2017年下半年大類資產展望

要預測分析宏觀經濟走勢很難，而要通過預測宏觀經濟去判斷市場走勢更是難上加難，相信近期市場的走勢也讓大家感受很深。凱聰一直立足於完善自己的投研系統，長期聚焦於投資管理，能夠獲取長期穩定複利是我們追求的目標。又到了半年末季度末，回顧過去、展望未來，我們對於下半年大類資產配置展開了一些思考。

回顧過去的行情，市場從資產荒到了負債荒，16年貨幣政策寬鬆下負債擴張，需要尋求大量匹配收益覆蓋負債的資產，所以資產價格易漲難跌，例如利率水平下行，債券價格上漲，商品去庫存結束之後價格觸底大幅上漲，股市結構性行情風生水起；而2017年最大的變數就是政府開始計劃去槓桿，負債端開始回落，整體資產回報率下降，流動性成為了主導資產價格的主要變數。凱聰認為接下來影響國內市場資產價格走勢最大的經濟變數在於流動性，通俗的來講就是看市場上錢夠不夠，企業有沒有錢進行投資，銀行有沒有錢擴張，金融機構有么有錢配置等等。回顧上半年資產價格表現，這一輪主要的大宗商品相較高點都下跌了近30%，技術性實際上已經進入了熊市狀態，股市雖然大盤藍籌「漂亮50」表現亮眼，但是風格分化中小板塊個股跌幅較大表現低迷，債券市場收益率中樞上移價格下跌，這些都跟去槓桿貨幣收緊下的流動性問題有關。

展望下半年，關鍵詞「結構性行情」。宏觀上略有起色，財政上難有作為，貨幣政策維持中性，去槓桿繼續執行，流動性上增量資金或有限，在存量資金博弈的大背景下，下半年只會有結構性行情而沒有趨勢性行情，國內大類資產或維持震蕩格局。具體來看，股市上結構性行情指數依舊難有作為；大宗商品整體震蕩格局會有板塊內和板塊間的結構性行情；債券將維持區間內震蕩態勢目前曲線平坦有較好的結構性行情機會。投資策略上，我們需要認清和面對現實，精選資產和板塊，控制倉位和風險，積極把握股債商大類資產中的結構性行情。

股市方面，展望下半年，總體來看我們覺得機會還是在於要精選板塊和個股，指數機會不是很大。下半年可能還是個震蕩格局，個股方面在存量資金博弈的情況下依舊會較活躍，漲幅過大的大盤藍籌會有調整風險，但是八一建軍90周年包括11月份的十九大，維穩的需求和預期還是比較強大的，而且目前整體指數位置也偏低，所以大跌的風險不大。從目前市場最關心的兩個主要問題展開分析，第一個是下半年整體市場能否大幅上漲，第二目前的「漂亮50」行情風格能否持續。

第一個問題，從估值和盈利兩方面來看，股市下半年整體預計不會有太大漲幅，或維持在一定區間震蕩。股票價格靠兩個方面來驅動，一個就是估值（一般大家都用PE），另一個就是企業盈利（ROE）。分解來看，市場大部分上漲主要靠估值提升，這個比例可能佔到50%-70%，而盈利的提升只佔到30%-50%左右。目前階段大部分股票包括「漂亮50」估值已經不便宜，歷史估值區間偏上，估值一方面取決於市場對未來的預期，另一方面估值中樞還取決於市場整體的利率水平、流動性狀況以及監管的態度（例如銀行同業理財和委外的收縮，保險資金很多萬能險的收縮，增量資金和存量資金都在下降）；而另一方面企業盈利ROE的上行可能要靠經濟的復甦來提升企業的盈利，目前看來較困難，無論是民間投資、製造業固定資產投資、還是房地產開發投資都在邊際下滑，從數據來看長周期PPI跟企業盈利相關性最高（16年大宗商品暴漲，PPI高位，導致很多企業盈利大幅上升，周期股帶來了一輪盈利推升的行情）。

最近二季度以來PPI也在緩慢下滑，大宗商品已經進入一個弱勢下跌趨勢，從庫存周期來看，目前商品主動增庫存的周期短期也告一段落；但是近期三四線城市房地產快速地去庫存化、PMI的回升也說明了經濟總體也算健康，所以從PPI這一指標來看企業盈利ROE在接下來很難有意外表現，那麼A股指數整體也不會有太大機會。

另外關心的問題就是「漂亮50」接下來風格能否持續？下半年預計存量資金博弈下市場還是會維持結構性行情，大盤藍籌估值略高漲幅過大的情況下，風格可能會擴散至「漂亮300」，中小板股票整體機會依舊不是很大。

解鈴還須繫鈴人，風格能否切換可以關注目前漂亮50行情出現的原因或者驅動是否發生了變化。存量資金博弈下的個股結構性行情，一方面大家偏向於防禦性策略，另一方面監管制度完善，中小股票在高估值和政府的一系列監管政策調整下被打擊，大家開始抱團低估值高分紅有防禦性的大盤藍籌股。剛開始覺得公司好，估值低，安全性高，漸漸的變成什麼股票漲的好就買什麼抱團取暖，跟風羊群效應明顯，那麼要打破這個循環可能有兩個點。第一點是中小板股票里出現幾個真正好的公司產生現象級效應吸引資金的流入帶動中小板人氣，第二點就是大盤藍籌的抱團現象瓦解，估值太高獲利衝動，漲幅過大之後存量資金無法驅動相關個股繼續上漲。

首先看第一點，國際大環境支持市場上出現一些有別於傳統經濟的互聯網公司和科技創新領域的中小板塊公司標的，這個趨勢在全球經濟來講比較明顯，但國內上市的公司在這個領域能否有所作為可能還需要時間進一步觀察。國外上市的相關領域有不少中國好公司，以BAT為代表的公司市值連續創新高，美國的標普500指數持續的上漲也主要得益於五大科技巨頭的上漲，其他成分股其實大部分有一定程度的下跌。所以細分來看國內外近期股市的上漲其實都是結構性行情，表面上來看國內跟國外上漲標的有所區別，本質上來講都是具有成長性的好公司在上漲，只是大環境原因導致國內外好公司標的有區別而已。展望未來，人工智慧和科技創新領域可能代表未來經濟發展的一個大方向，國內雖然目前沒有該領域具有代表性的公司標的，但是一旦這個市場真正發展起來，享受這個市場帶來紅利的相關公司標的的行情也是可以期待的。

第二點來看估值偏高，獲利增加短期慣性較強的情況下趨勢很難扭轉，增量資金有限僅靠存量資金難以持續驅動相關個股持續上漲，那麼風格擴散可能會是一個大概率事件。目前來看「漂亮50」代表的大盤消費藍籌股估值不算高但也不便宜，市場在存量資金博弈下強者恆強存在一定慣性，在宏觀市場上發生大的變化之前要打破這個趨勢比較困難。假設何種情況會打破目前的循環？我們認為流行性的收緊或者利率的大幅上行可能會是一個觸發點。近期歐美國債利率大幅上行，試想一下一旦國內10y收益率突破目前的3.6-3.7阻力往上至4.0目前的平衡可能會被打破，一方面風險溢價提升估值水平受到抑制，另一方面無風險利率上行肯定伴隨著整體經濟的資本回報率的要求提高，那個時候市場追逐「漂亮50」所謂的高股息率和低估值的邏輯就會變弱甚至不存在，市場轉而去追求未來有更多可能性更高增長率的行業和公司，風格和市場結構可能會發生一些變化。

要判斷股市漲跌和風格都比較困難，很難去精確預測和擇時，能做的只是在不確定性的市場里做相對確定性的策略。歷史一直在重複，但是並不會簡單的重複，但是終歸還是會重複的。漂亮50如果能夠調整經歷了一輪估值修復以後，整體估值初步進入合理區間，並不是壞事，短期內大幅回調的空間並不大，除非宏觀、行業和企業的基本面發生了重大的變化。

大宗商品方面，回顧行情17年上半年跌去了去年漲幅的三分之一，其中化工品跌幅最大，工業品相對表現最強，上半年市場的兩個主要矛盾就是微觀和宏觀的矛盾以及供需矛盾，微觀來看現貨需求較好庫存不高現貨價格較堅挺抗跌，而宏觀偏悲觀覺得產業鏈利潤高，企業供給會上升需求會下降導致期貨價格易跌難漲，所以今年期貨普遍貼水且回歸機制差，另一方面就是各商品板塊微觀供需矛盾存在分化，導致不同品種強弱、漲跌不一，整體市場波動較大。展望下半年，大宗商品整體預計是弱勢震蕩格局，雖然不會出現去年的趨勢性行情，但會存在結構性機會，包括板塊之間跨品種跨產業鏈的結構性機會，跨板塊之間各板塊之間的結構性機會，交易節奏比判斷市場漲跌更重要。

供需矛盾方面來看，今年商品下跌的最大問題還是在於供給層面，這個跟去年上漲的驅動點是一致的，行情的變化節奏在於市場關注的主要矛盾的轉換，博弈的程度會比較大。以螺紋鋼為例，今年雖然經濟數據有點下滑，但是現貨需求總體平穩，現貨價格也堅挺，而大家預期將來會變差以及供給側改革階段性告一段落後，在高利率驅使下後面供給會上升，體現在價格方面就是現貨穩期貨跌，期貨貼水巨大；跌幅最大的化工板塊，化工品今年需求其實也是小幅上升並不錯，但是庫存高企，因為供給增長非常大已經回到14年左右的水平，且化工品行業里集中度不高政府調控難度大，一旦價格利潤高企之後開工率迅速上升導致價格大幅下跌波動較大。所以今年大宗商品的節奏是較難把握的，價格走勢跟庫存相關性較大也是這個原因。

宏觀方面，下半年我們不樂觀也不悲觀，從商品角度來看主要關注流動性和投資兩方面。房地產價格從一二線蔓延至三四線，去庫存狀況良好，所以新開工和投資不會下滑太多否則庫存會出問題，這個對商品價格整體會有所支撐。流動性方面雖然利率在高位但是反而不會出現太多問題，利率大概率維持一個區間震蕩。基於上面分析的一些理由大宗商品會是震蕩偏弱的格局，階段性會出現結構性機會。

利率市場方面，從全球視角來看，貨幣政策寬鬆臨近拐點，全球利率可能面臨著一個大的拐點（以美國十年期國債收益率為例，80年代末以來的利率下行周期可能會結束），從國內來看，大背景是金融去槓桿下的維穩，同時對於宏觀形式的不確定，市場利率易上難下，整體收益率曲線異常平坦，存在倒掛存在利率期限的結構性機會。展望下半年利率市場，基本面或者宏觀局勢發生重大變化之前，下半年利率市場驅動不強大概率維持區間震蕩的格局，以10y國債利率來看會在3.2-3.6區間波動，從期限結構上來看，目前利率曲線的平坦和倒掛存在較好結構性機會，需要密切關注。

從全球宏觀角度來看，步入2017各國的貨幣寬鬆短期到了臨界點都在邊際收緊，全球利率都在絕對低位很難維持這個水平。我們覺得全球利率水平跟資本回報率以及全球的經濟增長率具有內在邏輯，目前全球經濟增長和生產技術進步到了一個瓶頸期，無法進一步大幅度提高勞動生產率，整體社會勞動生產率的提高一般得益於生產技術的革命性發展，上一個技術革命是互聯網，下一個在哪？全球的貿易餘額佔全球GDP比重在08年達到了巔峰，全球化的產業轉移在金融危機之前也是高點，全球的外匯儲備從數據上可以看出11年開始也是一個下滑的狀態。

另外一個大的背景就是關於人口紅利問題，全球的人口紅利目前只有少數幾個國家還具有，中國已經在逐步失去這個巨大的優勢。中國經濟過去一直維持高速增長背後到底是什麼靠什麼來驅動？基本大家認可的就是靠資本投入驅動，這個資本包括物質和人力資本，中國至少有一半經濟增長靠投資驅動，而另一半應該來自於生產率的提高，展望後面，這些經濟增長的驅動發生了變化。2010年的人口普查得出數據顯示，中國的勞動人口在10年基本達到峰值，後面會面臨老齡化和勞動人口不足的問題，人口紅利基本結束。一旦勞動力不足那麼資本替代勞動會導致資本回報率的下降，這個從直觀感受上來說，我們知道最近幾年大家都在說我有錢但是很難找到什麼生意或者項目賺錢，整體經濟的資本回報率在下降（背後的邏輯是人口紅利消失）。

從國內來看，決定國內債券最終走向的還是經濟基本面和貨幣政策、流動性。短期來看，債券價格在目前絕對水平有配置需求，近期債券通北向開通之後，目前中國一年期國債3.4%左右，在全球主要經濟體中屬於較高的水平。如果考慮到這一利率背後幾乎無信用風險（中國中央政府債券），人民幣匯率風險已經較為明顯緩解、隨著債券通之後市場容量增加對沖人民幣匯率風險的成本也將下降，這一資金利率水平如果持續，將對國際投資者具備吸引力，目前10y債券3.5-3.6一線左右的水平具有一定的配置價值；基本面來看經濟沒有市場預期的那麼好，通脹沒有那麼高，政府去槓桿也會防範系統風險，所以債券大幅下跌的驅動暫時看不到；從流動性來看，貨幣政策維持中性但邊際是收緊的，要改善流動性有三個可能性1、央行放水，降低短端利率，曲線邊陡之後增加長端利率下行空間2、市場主動加槓桿，這一點明顯不可能3、外匯占款上升資金流入提高貨幣乘數，這一點隨著人民幣匯率的穩定，和A股加入MSCI以及債券通兩方面，下半年應該會比上半年形勢較好；從以上幾點來看下半年流動性上問題不會太大；另外從國際角度來看，美聯儲加息和準備縮表，英國加息預期有所抬頭，歐洲方面很可能進一步寬鬆邊際也在收緊，所以國外利率市場整體大方向也是壓力較大。從結構上來看，美國跟中國類似，整體收益率曲線平坦化嚴重，之所以短期美債收益率也跟國內類似平坦化，一方面由於短端加息上行較多，另一方面長端在下行跟最近經濟數據低迷，和大家對於前期太樂觀的特朗普財政政策的失望導致，這幾點在下半年可能都會有所反覆，一旦特朗普在政策上有所動作，通脹預期升溫，都會對市場造成較大預期差和影響，這也是美聯儲本月6月在通脹低迷下依舊加息的原因，美聯儲需要做預期前瞻指引，給後面的貨幣政策留足空間。現在全球資產和市場預期對此有點迷茫，我們認為這可能會是一個灰犀牛，一旦全球收益率上行或者預期起來，對於全球資產價格都會造成很大的影響，可以說利率水平是整個市場的錨。

拉長了看，我們認為債券的大趨勢還是利率往上，主要原因就是國內最大的壓力還是在於去槓桿，而去槓桿的核心就是要消滅或者縮小套利空間，這個套利空間包括國內以短養長的期限利差和國內外的中美利差兩個方面；我們知道國內期現利率隨著利率曲線的平坦化已經基本消失，而國內外利差從資金流向還是匯率角度對國內的利率走勢也會有一定製約，所以如果歐美利率打開上行空間國內債券下跌的動力也會加強（近期四大央行先後釋放貨幣政策收緊信號導致歐美國債利率大幅上行值得引起注意），我們認為無論從結構性還是基本面上債券還有向上的空間；我們判斷基本面或者宏觀局勢發生重大變化之前，下半年利率市場驅動不強大概率維持區間震蕩的格局，以10y國債利率來看會在3.2-3.6區間波動，從期限結構上來看，目前利率曲線的平坦和倒掛存在較好結構性機會，需要密切關注。

凱聰（北京）投資管理有限公司（簡稱凱聰投資）成立於2011年9月。由任職歐洲頂級投行、對沖基金的資深人士歸國組建，四位投資經理總共擁有60多年量化對沖經驗，旨在將國際領先的量化對沖技術和投研引入國內。公司現有員工20多位，其中投研人員15位，均擁有歐美及國內頂尖大學的相關碩士、博士學位。有海外經驗的佔比80%以上。其系統化多策略包括：套利、價值、趨勢和基本面，積極投資於股票、商品、期權、固定收益領域，旨在追求低回撤的前提下為投資人獲得可觀的、與市場無相關性的絕對收益。我公司具有優良的資產管理業績，成熟的投資理念和投資策略，專業水平及操守值得您的信賴。

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