從買方到賣方，行業研究員究竟是幹什麼的？

原始出處：門徒求職

來源：名校金融夢

有一句話說得好，「好的買方研究員要有優秀賣方研究員的素質，而好的賣方研究員要有優秀買方研究員的思維」，那麼，如何成為一名優秀的行業研究員？本文從買方及賣方的角度為我們揭示行業研究的投資要點和進階心得，敬請閱讀。

行業研究員的招聘來源

行業研究員的來源大致可以分為兩類。

一類研究員是從實業中走出來的，這種研究員的行業經驗能夠幫助基金研究團隊快速熟悉這個行業，加深對這個行業的理解，但是這樣的研究員也需要補充一些資本知識，比如基礎的財務知識及金融知識。其中一個趨勢是，這幾年各大基金公司和券商里，那些原來在實業裡面做技術、做戰略和做銷售的中層管理人員挖過來做行研的人數也在不斷增加。

而另外一類，是比較傳統的，一個金融專業學生剛剛接受完學校教育，科班畢業出來的，相較而言，一般是具備基礎的財務知識和金融知識，比較熟悉資本市場，但是對於具體的實際行業，他可能是比較陌生的，需要之後不斷的調研，不斷的體會，不斷的學習。

所以無論是哪種研究員，他從一開始從事這個行業，總有他需要查缺補漏的地方，所以需要他有一個比較強的學習能力。

買方研究員和賣方研究員的成因

買方研究員和賣方研究員的角色為什麼會出現？想必大家都知道，基金公司需要進行證券交易，但是基金公司在交易所是沒有交易席位的，必須向證券公司支付傭金來租用其席位，然後才能進行交易。但是證券公司畢竟有一百多家，而且他們提供的這個交易席位本質上並沒有特別的區別。最多也就是個別券商的通道在成交速度上有一些差異。所以說這是一個充分競爭的市場。

因此在這樣一種情景下就形成一個生態，基金公司付傭金給券商，成為買方（甲方）；而證券公司自然就成為了賣方（乙方）。此外，證券公司除了提供交易席位服務，在銷售渠道上券商為基金公司承銷一些產品，更主要的是基金公司看重券商在研究資源上的強大實力。因為在基金公司，它的研究團隊一般來講在20人左右，可能權益規模在五百億以下的的基金公司都不要20個人，有15~16個人就足夠了。

但是券商研究所一般配備的研究員就比較多了，少則六十，多則一百人，可能有時一個行業就有十來個人來負責研究。賣方行業研究的範圍也會更加細，跟蹤也更加及時。所以券商賣方研究員為基金公司買方研究員提供服務，作為回報基金公司就在這家證券公司這個席位中提供交易傭金，因此也就形成了買方研究員和賣方研究員。

買方和賣方研究員工作上的差別

其實就是就具體的工作性質而言，並沒有大的區別，都是為了研究這個宏觀經濟、行業發展趨勢、還有上市公司的一些變化。但是從這個工作目的性而言的話，區別就比較大了。

賣方研究員以對外服務為主，主要是為了幫助他們自己所在的研究所賺取傭金，也為自己賺取派點，同時也有部分承擔對內的職責。比較常見的是對內服務券商自己的投行、券商的PE，還有券商的併購基金，為他們提供一些研究支持，當然這些部門和研究所都有比較嚴格的隔離牆。

賣方研究員的目的是讓買方機構覺得他的觀點有用，願意為觀點付費，這裡「有用」的含義其實比較廣泛，可能是賣方研究員幫買方研究員解決了問題，亦或者幫助買方機構對接上賣方比較熟悉的上市公司。再進一步講，賣方得讓買方覺得自己是獨一無二的，是「無法替代」的。「無法替代」指的是在所屬的這個行業裡面，這個研究員是比較靠近行業頂端的，別人搞不定的事情，他能幫著搞定。此外，對於上市公司，應該要做到其他人都沒有賣方研究員的理解深。最後，賣方研究員手上應該有足夠多的一二級的產業資源。

如果上述條件都具備了，能夠做到買方的基金經理或者研究員一旦想到某個行業有什麼變化，首先就是想到的你。這便是做到了賣方研究員的理想狀態——有價值、有口碑。

相較而言，買方研究員服務的客戶範圍跟賣方比起來就會小很多。而且買方研究員的評價體系主要是來自內部的。如果自己公司內部的人覺得這個研究員水平差的話，就很有可能影響他的年終獎。但是賣方研究員服務的人就成百上千，可能只要有一部分認同的話就會有相應的派點和傭金。所以對買方研究員而言的話，最主要的就是自己的觀點被公司內部的人所熟知很認同。所以一開始買方研究員比賣方研究員知名度、流動性差很多。

最後一個主要的區別是，買方研究員跟投資結合的更緊密。更加的緊密就要求買方研究員對這個行業比一般的賣方研究員的理解還要深入。可以說買方研究員是站在優秀的賣方研究員的肩膀上，分析出自己比較獨特的一些見解。甚至於有些基金公司要求比較嚴苛，要求買方研究員盡量能夠做到比較好的把握買點和賣點，如果股票下跌的話，能夠預測一個回撤的幅度；此外，買方研究員能夠對市場的預期差有一個比較強的認識和感覺，尤其是對自己的重倉股票。如果每次股票出現比較大的波動之前，優秀的買方研究員能夠提前預期到並能給出一個合理的一個建議，例如「到底是加倉還是減倉」這樣的明確建議就非常好了。所以買方研究員的要求就是既要有紮實的基本面的功底，又要能夠高效的將研究成果轉化為基金經理的投資業績的能力。

最近幾年，買方和賣方研究員的界限越來越模糊，好的買方研究員要有優秀賣方研究員的素質，而好的賣方研究員要有優秀買方研究員的思維。現在我們看到市場上比較多的是兩種賣方研究員，一種是行業專家，他對這個行業特別了解，但是對股票的波動感覺差一些。另外一種，是偏服務型的賣方，就是不斷的去調研，不斷的去跟蹤公司然後經常跟買方打電話彙報，然後平時組織一些吃飯、打牌等娛樂活動，跟買方人員關係處的特別好，但是他們比較少的有明確的觀點去推薦某家公司。

另外，好的賣方肯定會對自己重點推薦的公司作持續的推薦，然而如果這家公司如果中間產生負面變化，也會及時的跟蹤和通知買方。而優秀的買方除了這些基本的素質之外，還需要重視研究成果的轉化，就是需要不斷的跟這個基金經理去交流、去互動、去溝通，做好內部服務。所以說，買方研究員不是只需要慢慢搞研究就行，也需要像賣方研究員一樣的偏外向一些，需要溝通到位。

進一步講，優秀的買方研究員，還要積極向市場上進行推薦自己看好的公司，這個不是忽悠，而是自己真正看好推薦的公司，買入以後，也要積極的影響這個市場。如果做到市場其他人如果想到到這個公司的話，只能來問這位買方研究員的話，說明這位研究員比絕大部分賣方研究員理解的更深。所以作為買方研究員，也需要具備像賣方研究員那樣善於宣傳、善於溝通、善於交流的優秀特質。以上就是買方和賣方研究員的主要區別。

新產業新技術下的投資要點

因為這幾年創業板漲的比較好，漲的也比較多的是一些偏成長類的，偏主題投資類的股票。因為我們目前處於這麼一種市場情景下，所以市場也對買方研究員提出一些特殊的要求，而這裡指的一些成長類股票，是很多跟新產業新技術相關的一些上市公司。由此對這些新產業的投資思路的話跟過去的方法還是略有區別。像傳統的一些純周期輪動，投資時鐘的這些方法，面對新產業新技術時需要一些補充，也會面臨一些挑戰。

這幾年，對新的產業發展方向的把握，是決定能不能做好這幾年投資主要脈絡的一大因素。因此就要求買方研究員需要先選擇一些比較看好的大的方向，然後在其中再去選擇大的風浪裡面的一些優秀的公司。所以從研究視角來講的話，需要更加偏前段化、產業化。此外，這幾年併購基金非常盛行，由此對上市公司估值的動態視角也是變的尤為重要，也引起了一個估值方式的變化。所以買方研究員也需要更加加強對估值的理解。後面我就舉些例子講講股票投資的PE化，還有對動態估值的一些理解。

首先，這裡所說的產業投資的思路，可以用一家研究機構Gartner來舉例，這家機構每年發布一張「新技術炒作周期圖」，也叫做「新興技術成熟度曲線」。這個圖是這家機構用來跟蹤技術研製周期的一個發展趨勢，同時各類組織在哪裡進行技術布局，提供一些指南。在這張圖裡面，它把新技術分為萌芽期、膨脹期、低谷期、復甦期還有成熟期。

按照這個炒作周期圖，當一個新的技術出現後，人們都會開始討論他，早期會有很多公司趕時髦，說自己公司也有相關技術和相關概念，隨後導致相關市場的增長預期變得過於樂觀。到了一定階段之後，這個領域可能會被推到一個期望值過高的頂峰，然後漸漸開始流行。但是如果這個技術並不是很成熟，或者就是該技術需要的一些基礎設施如果還沒有到位，那在短期興奮之餘，可能市場對這個技術的預期也會跌倒低谷，而人們對這個技術的態度也會變得消極起來。

如果這個技術本身比較好，它可以通過後期的技術演進和開發，再次回到人們的視野當中，當然有些技術可能就此以後被淘汰，被更好的東西替代，直到一個時間點重新再找到平衡為止。關於這個過程，我覺得一門新技術，從最初的炒作開始，歷經波峰和波谷最後達到一個均衡的位置，少則五到十年，多則需要更長的一個時期。這個波峰波谷，指的不僅是資本市場對該項技術的預期，更是大眾對這個技術的一個預期。如果這個技術經歷如此長的時間的考驗，最後達到了一個平衡，那麼對應的上市公司可能就開始進入一個業績釋放的穩定周期。我覺得「炒作周期圖」可以比較好的解釋近幾年的主題投資的一個思路。

最近市場還有一個比較明顯的特徵：如果一項新技術比較符合產業將來發展的方向，那麼二級市場對相關方面的投資時點則越來越靠前，這幾年尤為明顯。隨著技術從不成熟，經過小範圍的修正後，更上一個台階時，這時候可能資本市場都會炒作一番。像Gartner這家研究機構顯示在這五到十年後成熟的這個技術裡面，13、14、15年分別是有這麼幾個行業。它所認為的這些預期將要成熟的技術，都會被市場炒到頂峰。像13年的3D列印的技術，大數據、可穿戴設備，14年的物聯網、15年的自動駕駛都是這樣。

當然我們不能完全依賴一家研究機構給出的結論來作為我們每年選擇投資方向的依據，這裡只是舉一個例子，我們還是需要結合國內的一些個具體的情況，以及政策引導的方向，來選擇投資。

然後再舉一個板塊的投資案例，來說明買方研究員需要通過產業的思路和PE投資的一些思維，來加深對行業投資的理解。

舉一個新能源汽車板塊的一個案例。最早這個板塊在09、10年在A股資本市場上曾炒作過一次，從14年開始資本市場對這個板塊的投資熱情持續升溫，哪怕是經歷14年的2次只有脈衝式的行情中，相應的上市公司還處在高估值，沒有業績的情況下，還是被大炒特炒。究其原因，主要是A股的投資者在面臨一個新的產業的時候，經常會拿美股相關的產業和公司做映射。例如，拿美股的TESLA和A股的新能源車這樣標的做映射，我們可以發現就是TESLA Model S車型在12年年中開始對外銷售，而整個13全年的每個季度的銷量，都是超市場預期，全年達到2.2萬量。隨後中國也在13年年底出台了一個細化的補貼政策，雖然這個補貼的力度相對於09和10年沒有特別大的變化。我們發現在13年底和14年的時候，A股的資本市場將TESLA之於電動汽車的意義類比了Apple之於智能手機的意義。行情從14年初正式啟動。雖然14年的兩次行情都不是特別長。我們看14年實業銷量也只有不到10萬輛，只有7、8萬輛。所以說這個行業在中國還不是特別成熟，銷量也沒有很大的突破。所以可以說，這次炒作是超出一定理性的。對於這麼一個從始至終都處在一個很高位置的板塊，作為買方分析師應不應該推薦？

如果是按照PE投資的思路，結合A股資本市場這幾年的變化來看，作為買方研究員，應該是要推薦的。因為新能源汽車這個產業是一個持續發展的一個行業，而且隨著技術路徑的成熟，行業成本還有下降的趨勢。長遠來看，這個行業的趨勢肯定是向上的。只是A股的投資者現在投資更偏前段，更加超前。所以我覺得從14年應該可以著重做這方面的研究。

這種概念炒作從低谷到高峰，然後再入低谷的一個過程，如果後續一旦有新的技術突破，或者是政策變化，還是會被大家重新接受和認可。

這樣的情況到15年變得非常明顯。尤其是到15年下半年，市場發現這個產業的銷量開始迅速的爬坡。雖然這裡相當部分是政府補貼的因素。可是行業的技術進步，也是能夠看見的。然後再往16年看的話，這個產業的企業有一些業績和銷量將會上來，因此也能支持一定股價。公司的收入和盈利將隨著銷售預期而實現，16年會有很多公司開始釋放業績。所以今後開始，就會有很多上市公司的股價上漲，由預期驅動開始變為業績驅動。如果是兩者一起驅動的話，很多研究員應該能夠看的更加清楚。作為買方研究員，如果是在上市公司業績已經發生明顯變化的時候再去推薦，則可能已經為時已晚了。因為最不理性的上漲階段才是能獲得最大收益的一個階段。所以買方研究員一定要具備這種投資思路。

對於動態估值的理解

動態估值對於買方研究員來說也是至關重要的。拿一個板塊舉例子，軍工行業應該是一個比較有代表性的板塊。在13年以前，軍工板塊都是特有的高估值板塊，即使現在來看的話，單獨看靜態估值的話，也是不便宜的，然而市場還是願意買它的主要原因，應該是市場看到軍工企業背後體外龐大的資產以及看好未來軍工科研院所改制之後能夠釋放出的紅利。

市場願意買軍工股的前提，還是這個產業增長的速度非常快。習在位的這幾年，對軍工產業的投資力度非常大，每年能夠保持10%以上的增長速度。另外，整個軍工板塊的體制變革力度也非常大。由此，綜合來看，軍工行業的發展趨勢明顯向上，是一個成長性產業。如果我們再將它跟美國軍工板塊做對比，結合90年代美國軍工行業大整合的背景去做對比，也就不難理解市場的熱捧了。因為當時的美國軍工板塊也是享受了超過30倍的估值。如果只是跟A股市場作比較的話，單看30倍其實並不貴。但是如果放在美國資本市場橫向來比較，當年軍工板塊30倍的估值，是非常貴的。與此同時，當年美國軍工股的漲幅速度也要比其他板塊漲的更猛一些。所以說，基於這樣的產業趨勢，買賣軍工股其實更側重買賣點的把握。從估值來看，時間應該是可以消化這部分的高估值，所以對於這種行業來講，其實買方研究員更應該考慮的是估值的動態的變化，而不是僅僅靜態的看當年和明年的估值。

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