劉興業：低效率的私募股權市場不適於分散化投資

縱觀中國企業30多年的發展，經營機會和效率始終是企業成功的關鍵。中國經濟在改革開放的初期，處於短缺經濟階段的中國企業當時面臨的是很多行業產能不足，市場供需不足，它們適機進入眾多的行業。然而，尋機經營形成的多元化是脆弱的，多元化導致中國企業危機高發。尤其是在今天，中國市場供需關係發生了極大變化，多數行業產能過剩，企業面臨結構調整和轉型。中國的私募股權投資正在步中國企業的後塵，也在趕潮流式的多元化投資，資本市場什麼企業熱門，就一擁而上，密集投資，結果導致投資過熱，引發泡沫。這些私募股權投資基金缺少自己的核心競爭力，名曰投資組合，其實這是投資理念和投資模式的誤區。

分散化投資為證券投資者提供了風險分散手段

為了規避證券投資的非系統性風險，通常採用「不把雞蛋放在一個籃子里」的組合投資策略。實踐表明組合投資是證券投資風險控制的一個基本手段。而過分集中於單一資產類別的投資將給整個投資組合帶來巨大的風險。在既定的風險水平下，合理地進行分散化投資可以比未充分分散化的投資組合產生更高的投資收益。因此，分散化投資就為證券投資者提供了風險分散手段。

證券市場絕大多數的基金經理堅信市場的有效性，以投資分散化和緊跟指數來實現市場平均投資收益，希望創造和市場平均收益接近的投資收益來避免被解僱。而集中化的投資組合有較大的風險，一旦投資收益低於市場平均收益，投資經理就可能被解僱。所以在證券市場，絕大多數的基金經理都採用保守的投資管理策略，通過獲得大盤指數的收益獲取穩定的管理費收入，而只有少數投資大師才採用集中化策略。這些投資大師認為證券市場並非有效的市場，所以採用積極的投資管理策略，他們通過贏利模式來創造投資收益，通過集中化增加戰勝市場的可能，而不是著眼於管理費收入。

投資大師巴菲特有句名言：「分散投資是無知者的自我保護法，對於那些明白自己在幹什麼的人來說，分散投資是沒什麼意義的。」巴菲特絕大多數的資產收益都來自為數不多的幾隻股票。

組合投資原理不大適合私募股權投資

對於私募股權基金業而言，組合投資原理的適用條件是難以滿足的。第一，證券市場更為有效，而私募股權市場是競爭不充分、信息不完全、信息不對稱的低效率市場。第二，私募股權基金投資組合中的項目通常也就10個左右，很難達到證券投資基金投資多達上百種的數量。因此，運用組合投資來分散風險的效果，就會大打折扣。第三，私募股權投資的風險主要來自於所投資企業本身，由於所投資企業的資產不具有流動性，因而只有通過參與管理和全方位、全過程監控的方式來主動控制風險，所以組合投資的被動的風險規避方式則往往不奏效。第四，私募股權投資的一項重要職能是參與所投資企業的決策並為之提供創業管理、企業重整等服務。如若過分地分散投資，則必然分散精力。這樣，也就難以較好地參與所投資企業的決策並為之提供增值服務。

投資的個數雖然有意義，但更重要的是投資的成功率

單獨投資一個企業如果失敗，對投資公司的生存影響巨大。這就能體現出採用基金組合投資的優勢。因此，私募股權基金的投資個數是有意義的。但是投資個數的意義有限，每年投資幾家、累積每年持有10家企業左右的股權就能規避單一投資的風險。所以更重要的是基金投資的成功率，而不是投資數量。

以科爾伯格——克拉維斯（KKR）集團為例，KKR1976年成立時只有12萬美元，到2004年KKR發起了10隻基金，將投資人的210億美元投入93家企業。KKR以5倍的槓桿總共投資1300億美元。KKR的投資回報為347億美元，即股本金的185%，取得了驕人的業績。槓桿收購巨頭KKR公司的投資歷史可以充分證明，重要的是基金投資的效率而不是投資數量。其實，在KKR的發展史中有3年沒有投資一家公司，1980年僅投資了一家公司，這並沒有影響KKR的高速成長，可見投資的成功率是最重要的。在KKR投資的93家企業里，有62家贏利、22家虧損、9家不賠不賺。KKR並沒有通過追求投資的數量去分散投資風險，在1977～1994年每年投資2～4家公司；1995～2003年每年投資6～8家公司；按照私募股權基金一般投資期3～5年計算，每年持有公司十幾二十家，並沒有追求組合投資。特別是2004～2006年，KKR投資的數量穩定在8家公司，將投資的重點轉移到大型企業，成倍地擴大了投資每家公司的交易金額，通過提高人均交易額和效率，來提高公司的投資回報，而不是通過增加投資數量、分散風險來獲利。穩定投資家數，擴大單筆投資額，是私募股權基金提高投資回報的成功之道。

分散化是投資積累的結果

人們曾經尋找能充分獲得投資組合「分散化」效應所需的公司數目，其實這對於私募股權基金來說意義不大。這從KKR公司的投資業績就可以看出，一旦基金陸續投資達到10個公司，就會獲得分散化所能帶來的幾乎所有的收益。可是，分散化並不能帶來很多好處。私募股權頭寸為投資者提供的分散性很有限。因此，私募股權投資家不要刻意追求分散化投資，人為地進行組合投資。分散化是私募股權基金投資積累的結果。

但是，如果私募股權基金集中投資的行業、階段、國家或者地區出現投資過熱時，基金會在交易定價中容易受到局部「非理性」的傷害，會以「不經濟的價格」參與私募股權投資，因此，這時參與多個市場將有助於分散單一市場中的定價異常風險。但這種多市場、多行業投資並不是組合投資。

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