海外宏觀周報：耶倫，一意孤行還是邊走邊看？

主要觀點

上周海外市場一改前幾周的頹勢，美歐股市和債市均明顯上漲，黃金和原油也錄得回升。與此對應的是，美元的繼續弱勢和新興市場貨幣的大幅升值。市場出現這樣的表現，有兩個主要原因：一是兩周前三大央行加息預期的壓力已經充分釋放，二是美聯儲主席耶倫發表了偏鴿派的講話。

由於歐洲央行、英國央行和加拿大央行的鷹派態度，市場已經連續下跌兩周，黃金和債市的調整尤為明顯。但直至上周，這方面的壓力已經較充分釋放，即便加拿大央行7年來首次加息，也沒有造成進一步的影響。反而是耶倫在上周的幾次講話中，均表現出了與此前不同的鴿派態度。她認為通脹是一大不確定性因素，後期加息也無需很大幅度。並且，她收回了之前「不會再出現金融危機」的論述，改口稱她的本意是「不能相信不會出現另一場金融危機」。再加上低於預期的美國通脹和零售銷售數據的助攻，上周美聯儲加息的預期快速下降。

自從全球央行開啟量化寬鬆以來，資本市場就完全被央行們的行動所左右，主要央行行長的一言一行都會被市場充分甚至過度解讀。很多時候，市場行為與央行本意相悖，導致央行不得不再度出言安撫。次貸危機過去已有9年，各國經濟金融市場均有不同程度的修復，但央行影響依然巨大，近幾周市場的表現就是直接體現。在經濟和企業基本面沒有大幅變化的背景下，近期市場的波動幾乎完全是因為央行行長們的寥寥數語。所以，在貨幣政策完全正常化之前，我們依然得關注央行們的態度，因為央行行動的影響力還是大於其他因素。

對於近期影響力略有下降的美聯儲主席，我們需要關注的是：她是否會因為即將卸任（她已經公開表示了該預期），而在剩下的幾個月任期內一意孤行地加快加息速度，以完成貨幣政策正常化的目標？鑒於白宮已經安排了一位鷹派成員進入美聯儲，這個可能性並不低。另一方面，耶倫近期表現出的態度又像極了她去年的樣子——謹慎和猶疑，是否她又會再度放緩加息節奏？美聯儲已經基本確定會在年內進行縮表，這與加息存在互相替代的效應。歷史上美聯儲多次縮表之後，因影響經濟而進行降息。這一次，耶倫是否也會出於此考慮而更謹慎地加息甚至降息呢？全球央行下一次密集開會是在7月底和8月初，或許到時候，我們的猜測將會有更清晰的確認。

海外政策追蹤

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耶倫證詞態度偏鴿，美元下跌至10個月新低

上周三（7月12日）美聯儲主席耶倫國會證詞講稿公布，這份講稿中透露了耶倫對美國經濟和美聯儲行動的看法。對於通脹，她認為當前通脹有所下降是因為部分項目價格異常下滑，並認為通脹是一大不確定性因素。對於經濟，她認為未來將繼續溫和增長，並為進一步加息提供依據。對於縮表，她認為年內將開始縮表，但最終縮到什麼規模沒有確定；且美聯儲不會將縮表作為主動政策工具，仍以利率為主要貨幣政策工具。對於加息，她表示利率無需再升高太多就可以達到中性狀態，未來幾年需要漸進加息。

從對通脹和加息的表述中，我們能夠看到耶倫態度明顯偏鴿，這其實符合市場預期，即美聯儲9月肯定不會加息了，市場對於美聯儲12月再加息一次的概率也下降至47.2%。10年期國債收益率短時間快速下跌5bp，至2.30%；美元指數當周下跌0.9%，為近10個月最低水平（圖表 2）。

我們預計下一次美聯儲加息可能在12月也可能推遲至明年3月，這當然取決於美國經濟的表現，也取決於耶倫會不會在僅剩的8個月任期中一意孤行想要儘快完成政策正常化任務，但後者可能性相對較低。

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鷹派人士入駐美聯儲，加息節奏或有所調整

美國白宮在上周一晚間（北京時間7月11日早晨）表示，特朗普將提名前總統布希任內的財政部高級官員Randal Quarles出任美聯儲負責銀行業監管的副主席。該位置為4月份辭職的Daniel Tarullo空缺出來的，這段時間，美聯儲公開市場決策委員會FOMC一直只有9個人（圖表 3）。

Quarles是相對激進派，他主張放鬆銀行業監管，支持貨幣政策決策透明化，並反對超低利率。在目前美聯儲搖擺不定的背景下，特朗普選擇了一個鷹派成員，可能會導致加息節奏激進化。美聯儲主席耶倫任期將在明年2月到期，在此之前，耶倫可能會為了儘快完成貨幣政策正常化的任務而傾向於快速加息。但如果明年她繼續任職，考慮到她以往謹慎的風格，她應該會再衡量加息的風險，甚至不排除未來兩年降息的可能。畢竟按照以往美聯儲縮表的經驗，縮表後再降息也是非常正常且合理的行動。

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加拿大央行啟動加息，歐美收益率存上行壓力

本周三，加拿大央行進行了近7年來首次加息，將基準利率從0.5%提高至0.75%。雖然早在兩周前加拿大央行就已釋放了加息信號，但消息公布依然引起市場動蕩，美元兌加元快速跳水，從1.29下跌至1.27，跌幅達到1.58%（圖表 4）。

加拿大央行是G7國家中第一個跟著美聯儲加息的央行。然而，加拿大通脹水平近期卻出現下滑，5月CPI季調同比為1.33%，為年內最低（圖表 5）。這不符合加拿大央行以通脹為目標的貨幣政策執行準則，但加拿大央行官員似乎認為通脹回落是短暫的。同時，二季度加拿大就業增長和失業率創下2010年以來的最佳表現，這提振了加拿大央行加息的信心。如果加央行與耶倫一樣相信菲利普斯曲線，即快速下降的失業率終將提升通脹壓力，那麼這次加息也有其合理性。

加拿大央行加息正式宣告了全球貨幣政策正常化已經進入提速階段。下個月我們或將看到英國央行首次加息，年內歐央行或將公布未來退出QE的計劃，後期歐美債券收益率存在上行壓力。

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G20峰會談判事實失敗，但貿易戰不一定會開打

G20峰會在7月8日閉幕。經過幾番談判，各國領導人最終達成協議。但這份協議來之不易，因為在貿易和氣候變遷的議題上，美國態度強硬，領導人們最終以妥協方式打破會談僵局。峰會發布公告稱，將捍衛自由貿易，並「對抗一切不公平的保護主義」，但「認可合法的貿易防衛工具」。19個國家宣誓將遵守巴黎氣候協定，但「確認美國退出巴黎協定」。

這次公告事實上已經宣告本次多邊談判以失敗告終，也為未來貿易戰敲響了警鐘。特朗普在峰會前就多次抨擊貿易問題，認為「美國進行了世界上最差的貿易」。歐盟方面回應表示，如果特朗普開啟貿易戰爭，歐洲將進行報復。歐盟確實開啟反擊，歐盟和日本在G20前一天就達成一項重要的自由貿易協議，峰會結束後歐盟又與加拿大簽署了自由貿易協議。特朗普卻不斷抨擊德國、墨西哥和韓國等與美國的貿易順差太大。G20似乎變成了19對1的局面，若美國繼續採取孤立，首先受損的還是美國自身，這將給起伏不定的美國經濟帶來陰影。當然，考慮到中美的「百日計劃」，特朗普也可能只是繼續用「嘴炮」來撈取好處，真正的貿易戰不一定會開打。

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新興市場科技股或繼續領漲

據EPFR最新數據，上周資金再度流入新興市場股市和債市，但流入資金再度減少。不過新興市場股指普遍上漲，這可能得益於美聯儲主席偏鴿派的講話（圖表 6）。同樣因為美聯儲的鴿派講話以及不及預期的通脹數據，美元上周跌至近10個月最低，大多數新興市場貨幣均升值（圖表 7）。

今年以來新興市場股市表現較好，MSCI新興市場指數上漲了17%。良好的勢頭來自於新興市場出口和盈利的上升。尤其是亞洲股票，正由一些科技硬體股帶動，騰訊和阿里巴巴分別上漲了43%和62%，三星電子上漲了35%，台積電上漲了18%。《金融時報》指出，新興市場科技股的發展有兩個原因：一是中產階級擴張，可支配收入增多；二是全球晶元需求增加，新興市場又是最主要的供應商。相比於市盈率高達18倍的美國科技股，目前市盈率15倍的新興市場科技股可能會繼續受到投資者追捧，這一輪漲勢還未結束。

大類資產走勢

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油價金價均回升

多重利好推升油價

上周WTI原油期貨報46.75美元/桶，環比上漲5.7%；布倫特原油期貨報49.74美元/桶，環比上漲4.6%（圖表 8）。油價大幅上漲主要有多方面利好因素：一、庫存大跌。API數據顯示，截至7月7日當周，美國原油庫存減少813.3萬桶，至4.956億桶。隨後EIA公布的原油庫存也大幅減少了760萬桶，為10個月以來最大的單周降幅，遠超市場預期；二、產量下降。5月北達科塔州石油產量減少1萬桶/日。貝克休斯數據顯示，活躍鑽井數繼續增加，但增速降至年內最低；三、美元下跌。上周美元指數下跌至近10個月新低，對大宗商品價格均有提振。

但油價短期回暖並不值得慶賀，因原油庫存依然遠高於五年均值，且減產努力受阻，6月OPEC減產執行率僅為78%。所以，油價尚沒有持續上漲的理由，在當前水平還會震蕩，直到新的利好或利空因素出現。

短期利空出盡，金價有望續漲

上周COMEX黃金報收1227.5美元/盎司，環比上漲1.2%（圖表 9）。正如我們在上周周報中所言，黃金近期跌幅已經較充分反映了央行緊縮的預期，如果後期有風險事件出現，或央行有所改口，金價將企穩回升。上周正彙集了多方利好因素：首先，美聯儲主席耶倫偏鴿派的講話打壓了加息預期，同時也打壓了美元；其次，美國通脹和零售銷售數據均弱於預期，再度打壓加息預期；同時，上周爆出特朗普兒子的「通俄門」事件，令避險情緒上升，也對黃金形成利好。我們認為，本周黃金依然會繼續回升，並有望回到1250美元/盎司的中樞水平；如果下周歐央行貨幣政策會議顯現出非常鴿派的態度，則金價還會繼續上漲。

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歐美債市繼續殺跌

歐美股市皆上漲

上周美股繼續上漲，道瓊斯工業平均指數、標準普爾500指數和納斯達克綜合指數分別上漲1.1%、1.4%和2.6%，至21639.86、2459.27和6312.46（圖表 10）。美股上周表現較好，主要是因為摩根大通等四大銀行公布的季度業績好於預期，且上周耶倫的鴿派態度對股市也是利好。但累積過久的漲勢可能面臨著調整，LPL Financial認為美股幾乎每年都會出現幅度達到5%的下修，但今年還沒有出現過，年內很可能會有這樣的調整。

上周歐股上漲，英國富時100指數、法國CAC40指數、德國DAX指數和義大利ITLMS指數分別上漲0.4%、1.8%、2.0%和2.2%（圖表 11）。歐股上漲同樣受益於耶倫鴿派的講話，此前三大央行鷹派態度的打壓已經有所放緩。接下來歐股最需要關注的是歐央行的貨幣政策會議，市場對此次會議預期分歧較大，德拉吉講話將明顯左右市場形勢。我們認為，歐央行不會在本次會議上調整貨幣政策，且講話也會偏鴿派以避免市場震蕩，德拉吉更有可能在今年年底宣布後期退出QE的策略。

美歐國債收益率年內上行壓力不大

上周美債收益率下行，2年期和10年期國債收益率分別下行5bp和6bp，10年期美債收益率收於2.33%（圖表 12）。歐債收益率曲線繼續陡峭化，1年期、2年期德債收益率分別下行1bp和5bp，但10年期德國國債收益率上行1bp（圖表 13）。上周加拿大央行正式啟動了7年來的首次加息，這意味著全球貨幣政策收緊可能會開始加速。但市場對該事件早有預期，所以反應不大，反而是耶倫的講話提振了債市的情緒。我們對貨幣政策長期收緊的大趨勢不報懷疑態度，但短期內時機並未成熟。考慮到美聯儲官員們的意見分化，年內美歐債券收益率上行的壓力不大，10年期美債收益率可能難以突破2.6%的階段性頂部。

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