經濟數據點評：低庫存和高利潤驅動經濟動能回升，資金來源限制投資是下半年的不確定性

文章：經濟數據點評：低庫存和高利潤驅動經濟動能回升，資金來源限制投資是下半年的不確定性

來源：中金固收

作者：陳健恆、田昕明、唐薇、但堂華

6月份經濟數據整體好於市場預期。生產、投資和消費數據都有一定程度改善。從當前經濟指標來看，經濟不弱。不過驅動企業生產和投資的主要因素是低庫存和低庫存下的利潤回升。但今年庫存波動較為頻繁（尤其是鋼鐵），補庫過程是否可持續仍需要觀察。下半年經濟的主要不確定性來融資層面的限制，包括貸款額度上半年投放較快後開始減少、財預50號文和87號文對城投平台融資的限制、金融去槓桿對債券和非標市場融資量的抑制等。貨幣增速（M2）已經放緩，其對經濟的拖累可能要到三季度後期以及四季度體現。債券收益率近期可能仍是窄幅震蕩，到年底可能會逐步下行。

1、工業增加值沖高，低庫存加高盈利帶動企業生產熱情高漲

6月工業增加值同比增長7.6%（5月6.5%），反彈明顯，其中黑色金屬冶煉工業增加值再度轉正，從上月-1.9%增至0.7%，有色金屬行業同比增速繼續回升，從5月的2.2%增至3.5%。下遊方面，通用設備和專用設備製造業均有小幅回升，其中通用設備製造業從11.5%回升至12.3%，專用設備製造業從11.1%升至12%；汽車製造業同比增速繼續升至13%。

從主要產品產量來看，受6月份以來主要大宗商品價格上行影響，黑色和有色企業利潤好轉。目前鋼鐵庫存處於歷史低位，而利潤處於歷史高位，帶動生鐵、粗鋼、鋼材和有色金屬產量同比增速均有明顯回升，其中生鐵從-0.1%升至2.2%；粗鋼從1.8%大幅回升至5.7%；鋼材從-1.9%升至0.7%。鋼鐵產量創新高。有色金屬從2.4%升至6.1%。

發電量方面，6月發電量同比增速5.2%，較5月有所回升，主要在於水電回升明顯，火電同比增速較6月有小幅下降。此外，出口交貨值6月繼續保持在11.7%高位，外需仍然較好。目前來看，7月份6大電廠耗煤同比增速較6月有所回升，盈利高企下鋼鐵企業開工率保持在高位。

2、低基數以及棚改貨幣化帶動房地產銷售回升，融資環境或制約後續房地產增速

6月商品房銷售面積累計同比增長16.1%；6月單月同比為21.4%，較4、5月單月同比明顯回升。主因去年3-5月限購政策出台前放量成交，帶動去年同期高基數並導致今年3-5月增速偏低，隨後去年6月低基數帶動今年銷售面積同比增速的顯著回升。對應商品房銷售額當月同比增速從14.1%升至30.3%。此外，棚改貨幣化推動三四線城市房地產銷量上升也是銷售回升的原因之一。分區域銷售來看，東北地區增速下降、西部地區基本持平，而東部地區、中部地區增速仍在回升。

年初至今，土地供給有所增加，百城土地成交累計同比3.88%，疊加土地溢價率維持高位，對應土地出讓偏高，6月土地出讓收入同比增速回升至27.2%。在商品房庫存明顯去化、土地供給增加、銷售仍向好帶動下，房地產開發投資同比增速從5月的7.3%小幅回升至7.9%，房屋新開工面積當月從5.2%升至14%。資金來源方面，受信貸政策收緊，個人按揭貸款增速放緩；年初至今自籌資金在融資環境收緊作用下也明顯收窄；主要依靠國內貸款，6月小幅回升。往後看，拿地和新開工意願仍不錯，對年內房地產開發投資仍有一定保障；關注限購限貸限賣政策對後續商品房銷售的影響，融資環境的收緊或使得房地產開發投資年內呈現前高後低的走勢。

3、固定資產投資有所修復，後續仍存不確定性

房地產投資方面，1-6月累計同比增長8.5%，與上月相比回落0.3個百分點，單月的投資同比數據從7.3%回升到了7.9%。

基建投資方面，6月單月基建投資增速回升到17.3%（上月為13.1%），環比上月增長5500億左右，環比增速上行比較明顯。6月份信貸增量回升，某種程度上對基建有一定支撐，但由於上半年貸款額度使用較多，下半年額度減少，加上財預50號和87號文的制約以及金融經濟工作會議中提到對地方政府違規融資的終身追責，下半年可能會看到基建投資增速逐步回落。

製造業投資方面，單月同比數據從上月的5.9%回升至6.6%，環比增長3800億左右，並未超出季節性（2016年環比增長3500億左右，2015年環比3800億左右），基數效應是本月當月同比回升的主要原因。從結構上看，如果回顧這幾個月的情況，即使利潤增速高企，黑色有色行業的投資增速也未超出歷史同期，因為這些產業仍屬於禁止新增投資的行業。反而是設備製造，電子機械這些行業的投資增速有所修復。這和我們之前提到的「利潤向投資傳導乏力」的思路一致，即利潤快速上行的行業限制資本開支，而可以進行資本開支的行業的利潤恢復未必具有持續性。這也是投資增速相對工業增加值與利潤修復較慢的原因。

資金來源方面，整體上有所回升（累計值由五月的-0.1%回升值1.4%），分項方面，預算內資金，國內貸款，自籌資金的累積同比增速都有所回升，這與財政支出與貸款增速加快有關，但是持續性存疑，如我們之前所分析的，貸款額度透支和87號文等監管文件可能對接下來一段時間的資金來源造成影響。上半年財政支出過快，下半年支出增速會重新放緩，對基建形成抑制。

4、消費增速有所回升

6月份，社會消費品零售名義增長11.0%，扣除價格因素實際增長10.0%，實際增速較過去兩個月有所回升。從分項來看，回升的拉動主要來自汽車消費、通訊器材、日用品和化妝品。

從中汽協和乘聯會的數據來看，6月份汽車銷量有一定幅度的回升，也從側面印證6月份汽車銷量的回升。不過，進入下半年，由於去年下半年汽車銷量和銷量增速基數提高，汽車銷量下半年仍可能會放緩。

與房地產相關的分項，比如傢具、家電、建築及裝潢材料也有穩定的增長，增速較前兩月提升，與房地產銷量保持較高增速的帶動有關。家電銷售較好也是今年鋼鐵和有色金屬使用量上升的原因。

日常生活相關的消費來看，總體穩定，部分分項有提升，比如化妝品增速回升（增速為17%，處於年內高位），日用品消費增速也有一定改善。人民幣兌美元從5月份以來升值，但其實今年人民幣相對於大部分貨幣都是貶值的，使得人民幣的購買力下降，加上現在中國人到海外旅遊，買買買的現象有所減弱，更多的消費轉向娛樂支出而不是商品購買，這也某種程度對提振國內商品消費起到一定作用。

從居民人均可支配收入增速來看，2季度居民實際可支配收入累積同比增長6.5%（和上季度相比回升0.2個百分點），名義人均可支配收入累積同比增長8.1%（同樣和上季度相比回升0.2個百分點），對居民消費也形成一定支撐。但整體上來看，由於居民在過去兩年在買房支出上上槓桿過快，債務負擔有所提升，消費支出是否能持續改善需要進一步觀察。

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