冰火兩重天的資金面

聯訊證券研究院宏觀組 鍾林楠

最近幾天，資金面一改此前寬鬆局勢，開始收緊。R001、隔夜shibor與GC001三大資金利率在過去三天時間裡分別上漲了27BP、8BP與149BP，不少機構直到下午3點後才平掉日終頭寸，流動性面臨較大的壓力。

為何會出現這種情況？是市場特別缺錢？

並不是，現在市場上有不少機構還是有錢的，但他們出錢基本都是出長的，短的不會隨便出，即使出短錢可能也會要一個高的價格。這一點我們可以從資金端的期限利差的變化看出來。這幾天Shibor1W與隔夜的資金利差急速收窄了100BP到負值，交易所14天質押回購與隔夜的利差也快速收縮了12BP。

現在的市場是一個「短比長緊」的市場。只要你願意借長錢或願意出一個高價借短錢，資金還是可得的。

那為什麼會出現這種局面呢？有三個原因。

第一，市場上的錢確實比7月初相對少了，各個期限資金的價格相對7月初都會往上抬。那錢為什麼少了呢？

我們從流動性五大影響因素來看：

1)法定存款準備金。法定存款準備金率不會變，但如果一般存款增加了，銀行準備金賬戶的資金沒達到法定準備金數量要求，就要用超儲補繳，按照現在銀行表內貸款高增的趨勢，銀行在這一點上可能還會有壓力。

2)財政存款。這一點在7月份體現為繳稅，按照過去五年7月的繳稅數據來看，這一項基本是抽走銀行流動性的，其均值大約是4000億，這會是大項。

3)現金M0。主要在特殊節假日會出現較大的擾動，比如春節、國慶等，這一項在平淡的7月基本可以忽略。

4)外匯占款。在現在人民幣升值與進出口改善的帶動下，這一項似乎會有所好轉，但即使匯率與進出口如6月般強勁，這一項最終仍是負值，7月大概率也不免俗，更何況還有海外分紅帶來的資本流出，外匯占款基本可以確定是拖累項。

5)央行操作。這周央行開始向市場補充流動性，是唯一一個正貢獻的項目。

所以綜合以上五項指標，除了央行操作，其他對資金面都是不利的，這意味著現在市場的流動性水平可能是偏低的。

第二，資金供求雙方在對賭，造成資金市場上，長短期限資金的供需關係出現了截然不同的失衡狀態。

怎麼理解呢？我們分供需雙方來看。

從需求方來看，隔夜與7天的短資金主要用來加槓桿，在資金面松，監管緩的時候，很多機構在做高收益的壓力下開始重新加回槓桿。從高頻數據看，7月初至今，交易所用於加槓桿的隔夜與7天資金佔比從不到90%大幅上漲至97%。

而槓桿一旦加起來，機構就必須要為它每天借錢還錢，對短端的需求會持續。比如說某機構在月初借了3%的隔夜資金，買了一隻票息為4.0%的券，到了第二天，借的資金到期，它再去市場上借一筆錢來還。這樣不斷去借錢還錢滾動，一直養著這隻券，這個機構就能賺（票息-借錢利率）的利差與票息兩份錢。

這種策略在7月初時，是很奏效很輕鬆的，因為資金松，機構的流動性壓力小。但在資金面開始收緊時，它就面臨選擇了：資金緊會到什麼時候，是否要拉長借的資金期限來規避未來可能越來越高的短端利率？

就本周的形勢看，金融機構基本都會選擇繼續借短錢，因為央行已經連續好幾天進行了大額投放，它們對資金面未來預期會比較樂觀，基本都是有著短端資金的價格肯定會在未來幾天時間裡下來，回復均值的預期。

為明白起見，我們簡單算一個賬。還是前面那個例子，假設說這幾天隔夜到了4.5%，14天反而只有4.1%。這樣票息與借錢利率就出現了倒掛，但是它們預期這麼貴的資金僅局限在本周，然後下周就會恢復至3%的均值。

那麼現在借一個隔夜，14天後的收益是(4%-4.5%)*3+(4%-3%)*11=10.5%；而借一個14天的資金，14天後的收益是(4%-4.1%)*14=-1.4%（簡單演算法，不考慮票息與年日收益的換算，只為明了直接）。

誰優誰劣，一目了然。所以在這種情況下，還要維持槓桿的金融機構基本會押注在短端資金，使短錢需求十分旺盛（雖然有部分機構無法借到短錢，會轉向長錢，但這是最無奈的選擇了）。這一點我們從圖表4中也能得到證實：即使本周短端資金緊了不少，隔夜+7天回購成交量/總成交量比重仍然居高不下。

而處於資金供給端、手中有閑錢的機構也會在這種預期下做出相應的最優決策：壓短放長。

既然在央行的呵護下，資金面持續緊的概率較小，那麼當加槓桿的金融機構需要借錢滾動養券時，我就會只給長錢，趁現在緊的時候鎖定未來十幾天甚至一個月的高利率，這樣比我出短錢是更有利的。

因為我出一個4.1%的14天資金，與我現在出一個4.5%的隔夜，之後11天再出2.7%的隔夜要划算的多，即使到後面隔夜利率下來，我再出一個14天期限的資金補充，那價格也未必能達到現在4.1%的水平。

因此對資金供給方老說，最優的出錢策略是不出短錢，而是趁現在資金稍微緊一些，出相對未來會是高價的長錢。

這樣，供需兩方最終博弈下來的結果就是資金市場上各期限的供需結構失衡：短端供不應求，長端供過於求。

但是這種局面其實是一個脆弱不穩定的納什均衡。尤其是對於資金供給方來說，一致不出短錢，只給長錢是一種潛在的默契，理論上是一種無共謀而達成的契約。只有在所有人一致遵守這項契約時，短端緊長端相對松的局面才會得以持續，集體才能獲得最大利益。

不過當這種契約運作一段時間後，短端價格被推高至一定程度，就可能會有機構開始違背承諾，出短錢來獲利。因為之前只出長錢的契約是一個沒有威脅性強制力的契約，只要其他機構遵守承諾，那麼機構單方面違背承諾就能獲的超額收益，這樣機構就有可能鑽空子，違背這個潛在的契約。

因此到後面，我們也能看到有些機構也慢慢出高價的短錢，落袋為安，來兌現收益，但總體來看，短的還是少，價格還是高。

第三，結構性原因。當資金面緊張的時候，就有可能出現一些小摩擦，帶來一些問題。據傳在資金面收緊的壓力下，部分農商行農聯社出現了違約，這個事件會影響整個市場。

主要有兩個傳導途徑。一個是情緒上，會有恐慌，不敢放過多的回購資金出去，以免碰上違約情況；另一個是這種違約會打亂部分金融機構的流動性管理計劃。在現在這樣一個你借我我還他，聯繫緊密的資金市場上，一環出現問題，整個資金鏈就會出現問題。

比如說A借了B的隔夜，B等著A，用他還的錢去還借的C的錢……但現在A還不了，B就只能再去向市場上借其他人的短錢去還C，在市場上整體本來就比較緊張的氛圍下，這個無疑是雪上加霜。假如到下午才借到，那後面的可能也要被迫延遲了。這樣就形成了一個壓力很大的資金還款鏈條。

所以，在以上三個邏輯的引領下，資金面出現了短端比長端貴的局面。

但是這種局面預計不會持續太久，在本周內就有可能結束。因為一來央行已經注意到現在資金面緊張的態勢，在周三下午甚至對部分銀行進行了窗口指導，補充流動性。不管這能不能有效彌補市場上的資金缺口，這都已經顯現出央行維穩資金面的態度，如果明天不行，那麼後天央行就會繼續，直到流動性回復到央行意向中的水平。

二來此前脆弱的納什均衡在央行呵護下很難繼續維持，因為手中有閑錢的機構越來越多，達成潛在共識會越來越難，違背承諾的人會越來越多。

時間一到，資金面又會重新恢復平穩狀態。

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