成也蕭何、難也蕭何，萬達模式大考

對王健林來說，萬達廣場是匹烈馬，尚可駕御；萬達城則是頭老虎，上得不易，下得更難。

導讀

軍人出身的王健林一向很實在，他曾在女名嘴魯豫面前一口氣吃下6個韭菜盒子。現在，他更實在了。

據《財新周刊》頗具場景感的最新報道，7月10日萬達和融創達成近700億big deal的那天早上，在北京CBD萬達集團總部大樓里，電梯顯示屏上滾動著醒目的紅底黃字：歡迎融創中國領導蒞臨萬達集團。

是不是差點念出「視察」二字？王、孫都是行走中國政經江湖的老手，生意再大，也不會如此僭越。只不過，「視察」是沒有，但「審查」卻是題中應有之義。

還是據《財新周刊》報道，在孫宏斌「蒞臨」萬達的前四天，雙方簽下保密協議之後，王健林就將賬本雙手奉上，孫宏斌抱回去看了整整三天。

在事後千夫洶洶所問的「萬達為什麼賣呀」的問題面前，王健林說了一句實話和一句故事。實話是「大幅減債、收回巨額現金」，故事是「輕資產戰略轉型」。作為中國首富，在公開場合能有一半真話，已是業界良心、為商師表了。

王健林不實在行不行？看來不行。

6月22號，距達成萬達自稱的「世紀交易」之前不到20天，在毫無徵兆的情況下，萬達多隻債券出現跳水，萬達電影（002739.SZ）亦隨之暴跌，形成股債雙殺！

據權威媒體相關報道，萬達此劫源於銀監會於6月中旬要求各家銀行排查包括萬達在內數家企業的授信及風險分析，排查對象多是近年來海外投資比較兇猛、在銀行業敞口較大的民營企業集團。

這些海外投資項目累計金額越來越大，引發關注，並開始擔心激進的海外投資最後是否會演變為金融層面的風險，因此，逐層啟動了風險排查的監管行動。

對這一趨勢，部分銀行先後自主採取了避險措施，而其拋售行為逐漸引發了市場異動，直到拋售蔓延到交易所市場後，又引起更大範圍的注意。

對於上述說法，當時萬達的反應當然是否認，並斥之為「網路謠言」。但在中國，對「謠言」二字有一種與時俱進的解讀，就是「提前出籠的真相」。

股債暴跌18天後，7月10日，萬達發布消息，急甩旗下76家酒店和13個萬達文旅城給融創中國（01918.HK，下稱融創），交易總額達到631.7億元。

然而9天後，事態再度發生轉變。萬達的「接盤俠」名單上，出現了富力地產。7月19日，富力以199.06億元收購萬達原本賣給融創的76家城市酒店全部股權外，還多收了一家，共77家酒店。

融創則以438.44億元收購13個文旅項目的91%股權，並由交割後項目承擔現有全部貸款約454億元。簽約後付150億元，簽約後90日內付清全部轉讓價款，完成交割（個別項目待交割條件具備時辦理）。兩項交易總金額637.5億元。

而在此之前，王健林從未流露出萬達要出售資產的跡象。要知道，就在今年6月底，王健林還為自家的哈爾濱萬達城賣力賺吆喝。而在一年前，王健林還在與迪士尼對標。「到2020年萬達將實現國內開15個，國外開3到5個萬達城的中期目標，並超越迪士尼成為世界最大的旅遊企業。」但這番宏圖偉願，最終在7月10日這個早晨划上了句號。

王健林的決定是「及時正確」的，是有預感的。

據7月17日《新京報》網路版和《華爾街日報》的最新報道，萬達多個境外投資項目已被管控，措施嚴厲而全面。另外，中國監管部門已禁止銀行向萬達貸款。

在這裡，不得不敲著小黑板說句題外話：到現在，如果真有相信萬達輕資產戰略（特別是還與樂視整合云云）的媒體人和地產人，真要請你們搬個小馬扎，找個有空調的地兒面壁去了。說圖樣圖森破管用嗎？你們中的多數人，已經不那麼young了。

舊萬達勉強可飯，新萬達惟有艱難

近700億的資產賣出，是萬達多年來激進擴張周期的逆轉，是一次瘋狂的「縮表」行動，更標誌著萬達模式的基本失敗。

曾經靠著加法擴張，萬達成為以持有面積論全球最大持有性物業的業主，王健林本人亦榮登中國首富寶座。

本來，對於商業地產，中國開發商避之惟恐不及，代表者是前萬科董事長王石。王石擔心的是商業地產回報周期過長，不像住宅開發那樣可以讓資金「滾動」起來。而中國的金融體系又不夠發達，商業地產缺乏長期資本的支持。特別是對民企和地產企業來說，一旦資金周轉不靈，那就「叫天天不應、叫地地不靈」。

但萬達愣是趟開了一條自己的「糧道」，所謂的「萬達模式」，即「銷售+自持」雙輪驅動，其中住宅、寫字樓和商鋪等作為銷售型物業，銷售額為收入和現金流的主要來源；購物中心、酒店以及一些文旅產品為自持物業，產生租金收入及物業增值收益，提升地段價值，促進物業銷售，並能通過抵押貸款支持滾動開發。上述模式曾讓萬達集團開疆拓土，規模急劇擴張。

因為可以提升所在區域價值，其商務部分會給當地帶來招商、就業、稅收諸方面的收益，這種模式受到各地方政府的熱烈歡迎，王健林亦成為省長市長們的座上客。

目前，萬達廣場已經基本完成在一二三線城市的布局，部分經濟發達的省份已經下沉到地級市，接下來萬達原有的商業模式能否在廣大的東部、中部省份下面的地級市繼續運轉？

一面是按天計算的資金節奏讓萬達無法停下來，一方面是萬達廣場繼續下沉到地級市後，出方現不確定性，兩面夾擊下的王健林只能另謀出路。與最初從住宅轉向商業地產一樣，按照相關多元化的原則，王健林選中了文化旅遊。

翻開萬達文化產業版圖，可以發現它已涵蓋電影院線、影視製作、影視產業園區、舞台演藝、電影科技娛樂、主題公園、連鎖娛樂、報刊傳媒、字畫收藏、文化旅遊區10個行業。

對於王健林來說，所有這些文化旅遊業態，一是都需要盒子裝起來，而且是巨大的盒子；二是儘快使這些業態發生良性互動，產生聚合效應。

在此戰略背景下，以文旅項目為內容的綜合體——萬達城誕生。

但萬達城動輒投資數百億元，經營期限是12年，也就是到第12年之後才開始盈利。萬達城怎麼解決資金壓力？

其實，不管是三代產品萬達廣場，還是四代轉型「扛把子」作品萬達城，萬達滾動現金流的通用模式，都是「以售養租」。

以南昌萬達城為例，400億總投資中有200多億用來開發寫字樓和商品房。再看長白山萬達，整體投資則是260億元。預計到2025年，北區可售物業預計回款應該超過150多億。可見，無論是面積還是銷售額，銷售型物業都占項目一半以上。

看過這組數據，你會明白：文旅是用來看的畫餅，地產才是用來吃的餡餅。不管萬達城如何顛覆萬達廣場，也有始終不變的東西，就是租售結合，以售養租。

王健林對此並不否認，他直言：萬達城的財務模型和萬達廣場差別不大，資金來源也是三個渠道——自有資金、銀行貸款和一部分物業預售。

那麼問題來了。第三代萬達廣場，以售養租模式可以扛得住，至少可以讓項目經營性現金流滾成正值。為什麼放在萬達城就不行了呢？文旅包袱到底有多重，壓得老王喘不過氣來？

因為這條輸糧道到了萬達城時代，已經獨木難撐。一位專業人士給記者列舉了下述理由。

首先，從體量上看，一座萬達城，相當於十個萬達廣場。因此，前期投入成倍暴增。而據該人士了解，萬達城的資金槓桿約為10倍左右，也就是說，以300億總投資額計，萬達自己投入的資金約為30億元左右。

「原來30萬方一個萬達廣場，投個20億整體就差不多出來了。但萬達城的先期投入，光是地下部分，沒有個三五十億下不來，還不包括酒店配套、道路、種草栽樹等等。此外，原來的萬達廣場選址多處於城區，能夠搭上原有城市基礎設施的「便車」，但萬達城選址大部分位於郊野，多為毛地生地，一切重新來過。如果能達到物業銷售的條件，你不把地下部分弄個差不多，別說買，看的興趣都未必有。」

第二，萬達城體量龐大，其可售部分的規模也隨之倍增，超出萬達廣場數個身位。大部分萬達城的選址偏離主城區，其可售物業無論是銷售量還是銷售周期，都遠遠適應不了萬達城的資金需求。萬達主打的二三線城市，住宅市場並不太樂觀，總體需求不足，必須做成暢銷盤才行，而住宅開發銷售並非萬達的強項，日益趨緊的調控也帶來更大的不確定因素。而在電商衝擊之下，萬達城的街鋪並不好賣。

記者曾赴萬達位於長白山深處的長白山萬達項目探訪，龐大的項目分為兩部分，南區文旅北區住宅。曾有業內人士給這個坐落於林海雪原中的巨無霸項目算了一筆賬，若單靠酒店、滑雪等文旅項目作為盈利點，260多億的投資要130多年才能打平。算上住宅銷售回籠部分資金，剩下的幾十億，也得將近20年才能回本。

一位負責長白山項目北區銷售的工作人員對記者表示，與萬達廣場配套的住宅相比，長白山項目的住宅銷售難度更大。因為前者一般都在城區之內，不同程度上可以承接城市中的主力需求，而後者的住宅完全處於撫松縣新城新區，需求無非是本地不大的剛需，但因為長白山地區的城市化程度比較低，城市以及人口沒有強烈的外溢需求，僅依靠當地人口消化困難很大，而且這也並非項目初衷。

「萬達在此憑空造新城，本地消費力基本無力支撐。定位於住宅功能的整個北區的銷售狀況並不十分理想。因此，北區造城項目的資金迴流肯定沒有在成熟區域開發的萬達城市綜合體那麼強勁和快速，這些問題在開發初期已經預料到了。」

其實，經營性現金流為負，在行業內亦常見，但這個負數過大，老王心裡不得不含糊：再向下投，還需要投多少？能不能撐得住？銀行能不能支持？

售不成，租怎樣？

說完售再說說租，也就是持有部分。

同萬達廣場相比，萬達城的選址更為苛刻。因為項目體量巨大，一般要求是中心城市，對周邊有輻射力；同一大區域最好沒有太大的直接競爭；另外，文旅業態的銷費頻率也小於例如零售和餐飲的商業業態。在這種情況下，一要靠單次消費金額大，這就要求城市居民較為富裕，二是靠外地人口消費量大，這就要求這個城市的輻射力要大，所以，王健林說，現在全國能夠符合條件的也就10個城市左右。

早在2015年，成都萬達城投資公司總經理聶和平在接受媒體採訪時曾表示，「項目開發的難點集中體現在建設周期長、規模大、開發節奏較難把握。短期看，就算是把成都萬達城所有可售物業算上，550億元的投資也不可能達到收支平衡。長期看，把今後持有物業的租金和遊樂園門票收入納進來，也至少需要15至20年。而中國五星級酒店目前入住率平均在55%~60%左右，回報率也是很低。」

多年來，萬達的運營能力已經達到極致，運營效率和回報率的提高空間逼仄。即便是費盡千辛萬苦建成，已升級兩次的150—160座萬達廣場，從年報上看，負現金流者也達到60%—70%，整體來說，也就打個平手。更別提動輒持有100多萬方的萬達城了。

例如曾被王健林寄予厚望的武漢中央文化區，總耗資500億元，是萬達城最早的雛形。佔地面積1.8平方公里，配備一條長1.5公里的民國風情漢街，串起一座萬達廣場、兩座萬達酒店、一個武漢萬達電影樂園、一個漢秀劇場，以及四周的萬達寫字樓和若干住宅。彼時，王健林將該項目賦予了這樣的意義：「等我們武漢項目開起來，你們會看到萬達這些年來的探索。」

雖然王健林信心滿滿，但作為萬達文旅產業的開山之作，武漢中央文化區的表現卻乏善可陳。在開業近19個月後，2016年7月31日，投資約38億元，曾被稱為「世界上唯一的室內電影樂園」的武漢萬達電影樂園宣布暫停營業。停業原因是因為樂園遊客數量低迷，無法繼續運營。而與電影樂園僅隔一條漢街的漢秀劇場，表現亦不盡如人意。

不僅被稱為萬達城前期試驗品的武漢中央文化區表現未盡如人意，另外一個前期作品，於2012年7月開業的長白山國際度假區的業績也不算亮眼。根據萬達商業A股招股說明書，截至2015年6月，長白山國際旅遊度假區開發有限公司虧損3.4億元。

為了提高文旅產品的運營能力，萬達著實也下了一番功夫。為提升旗下萬達城文旅產品的遊客流量，2013-2014年，萬達大手筆連續收購11家旅行社，說要在旅行社領域做中國第三，但沒熬到「慢工細活」的文旅開始盈利，2016年11月，一紙協議就把旅行社賣給了同程。

現金流告急

萬達為什麼賣兒賣女？一句話：出去的多，且越來越多；進來的少，且越來越少。你想對了，我們說的是錢。真錢！現金流！

海通證券分析師姜超曾對媒體表示，隨著項目開發量的擴大，萬達投資性支出將持續處於高位，未來仍有較大資金支出壓力。根據萬達最新一期中票的募集說明書，2017年-2019年，萬達商業主要在建項目計劃投資總額分別為563.62億元、481.77億元和364.59億元，未來三年投資計劃合計1409.75億元，將給公司帶來較大的資金支出壓力。

同時，萬達文化集團現金流缺口更大。這次擬轉讓的萬達城近300億元的交易額，基本相當於萬達城目前已經投入的資金，而所有萬達城全部建成則需要2000億元以上，現金流已經無法平衡。

姜超對相關媒體稱，萬達文化產業集團盈利能力一般，現金流缺口大，投資性現金流凈流出規模較大，2016年為335.8億元，但經營性現金流凈額僅有81.9億元，缺口高達254億元。同時2016年籌資性現金流凈額為207.44億元，主要來自取得借款和發行債券收到的現金。

根據萬達商業公司債券2016年年度報告，截止2016年底，萬達商業總資產為7511億元，負債合計為5278億元，資產負債率為70%。

而在萬達2015年9月提交的A招股說明書里的「償債風險」中提到：本公司所從事的的商業地產開發需要投入大量資金，且近年來公司業務規模迅速擴大，大量新項目的實施導致資本支出、債務規模不斷增長，對流動資金的需求亦顯著增加。最近三年（即2012年、2013年、2014年）及一期末（截至2015年6月30日），公司母公司資產負債率分別為88.32%、89.42%、78.52%和76.89%，合併報表後資產負債率分別為73.93%、73.58%、72.51%和72.68%，資產負債率處於較高水平。同時，公司短期、長期（含一年內到期）借款和應付債券金額合計分別為932.28億元、1339.93億元、1809.68億元和1742.38億元，有息負債的規模較大。

同時還提到，若國家加強對房地產行業金融信貸政策的調控，公司可能面臨較大資金壓力和財務成本壓力，影響公司債務清償能力，增加償債風險。同時，國內住宅、公寓等銷售物業市場如發生重大波動，或政府出台政策對房地產消費進行引導，都可能影響公司新建項目的銷售，不利於存貨周轉和資金回收，並降低公司的償債能力。

因此近三年來，不想背負 「首負」之名的王健林致力於推動「輕資產化」，轉型服務商，不走重資產開發路線。

如今的萬達的營收結構是物業銷售比例持續下降，而租賃和商管、酒店等業務的比例在持續上升。

這次的資產出售計劃看起來似乎是符合去地產化和輕資產化戰略的，卻總覺得有哪些地方不對。

「做商業地產沒有故意要變輕的，否則資產增值跟你沒有一毛錢關係，還做什麼商業地產呢？」鼎世商業集團執行董事王瑋言道。

但萬達城大部分地塊位於城市新興板塊，但二線以下城市的非核心地段寫字樓公寓難以出售。香港新加坡企業，重資產模式只能在一線城市核心地段，且融資渠道多，成本低。萬達模式恰恰相反，2,3線城市重資產模式難以為繼，且融資渠道少，成本高，主要還是靠銀行。

從經營上看，萬達目前通過租賃、商管可以保持一定的經營性現金流入，但是萬達廣場和萬達城燒錢部分遠遠抵過租金收入，現金流壓力不斷增大，還是得靠融資。根據披露的數據顯示，萬達2014-2016 年間：經營活動現金流凈額穩定增長，但是投資性現金流凈額卻一直維持高位，基本都是在靠融資輸血。

隨著項目的擴張和進展，萬達每年融資的有息負債都會增長。但一位業內人士曾對記者透露，萬達位列大行的高危名單。如果此言當真，那麼按照萬達城的投資規模，每年新增貸款已然捉襟見肘，不敷度支。

近年來，萬達對債券融資依賴性大大增加，不斷通過發行債券來降低融資成本，同時替代短期債務以改善負債結構。從資產負債中看，2014年底應付債券僅為72億元，到2015年底就增加到了327億元，2016年萬達商業發行了4期中票和6期公司債，應付債券規模翻倍到了817億元，截至今年一季度末，萬達商業應付債券規模超過了867億元，佔有息負債總規模的35%。

有市場研究機構的分析師認為，從債務融資工具來看，儘管萬達集團有合計超過1000億元的債務，但年內到期的很少，只有萬達文化集團的25億元PPN，2018年到期的只有45億元PPN和6億美元的海外債，另外有100億元的公司債會進入回售期。從集團層面來看，債務融資工具的到期壓力集中在2018年以後，短期內償債壓力不大。

但考慮到萬達未來仍有較大資金支出壓力，若債券融資因受負面消息衝擊渠道不暢，或融資成本提高，可能對公司的資金面帶來不利影響。

「企業自身在主動的去槓桿，雖然是資金鏈的行為，不過在同一時間點做類似的行為可能是來自市場和監管的壓力。」中國社科院金融研究所研究員尹中立指出，從大背景看，全球央行在縮表，都在做一些去槓桿的工作。

而就在7月19日萬達、融創、富力三方戰略合作發布會上，就市場感興趣的萬達商業的負債問題，王健林單方面公布了萬達商業借貸情況：本次文旅、酒店產品轉讓給融創、富力之後，萬達商業貸款加債券近2000億，萬達商業賬面現金1000億（不含13個文旅項目賬面現金300億），加上本次轉讓收回現金680億（含回收往來款），現金共計約1700億。萬達商業決定清償大部分銀行貸款。目前，萬達商業還有1300億銷售物業存貨，到年底，萬達商業持有3300萬平方米商業物業。

不過，在國內「輕資產」的同時 ，萬達在海外的投資不斷加大。

據市場不完全統計，自2012年萬達在海外的第一筆收購——26億美元收購全美第二大院線AMC開始，截至目前，萬達在海外的投資總額已高達2451億元。

易界創始人兼CEO馮林指出，國外公司資產和負債往往一半對一半，但在中國，地產企業負債可能達到80%以上，只得向國有銀行借債來投資，這種槓桿收購一旦出現問題，將對實業的上下遊行業和銀行造成嚴重打擊。

有資深媒體人士指出，萬達模式歷了四代進化，王健林的加法也做到了乘法，其中不變的一條精髓，就是一直致力於將不可控因素變有可控因素。但現在，他碰到了邊界。哪一座新城會興旺？中國房地產有無泡沫？政策何時會有變化？房價的變化會怎樣？鄰近城市會不會再出競爭者？這些或是天問，或是人力無法掌控的因素。因此，即使長袖善如王健林，也未必完全HOLD得住。

上市難，上了市更難

2016年9月底，萬達集團向股東支付了44億美元資金，從香港證券交易所退市，目的是希望在內地交易所以更高的估值重新上市。萬達集團與股東達成的含有對賭條款的協議顯示，如果在2018年8月31日之前未能在內地主板市場上市的話，萬達同意溢價回購股票，而溢價相當於給國內和海外投資者提供8%和10%的年回報率。

目前距離衝線只剩一年時間，而當前監管政策對房企融資仍然控制嚴格，房企IPO基本處於停滯狀態，萬達商業在「已反饋」狀態持續了很長一段時間，面臨的回購款及利息支付壓力也越來越大。這或許也是萬達「急甩」酒店文旅業務的原因之一。

分析人士表示，如果萬達在內地繼續以「房地產公司」的資質申請上市，那麼由於政府對房地產市場的調控，其上市計劃就會很難獲得批准。而這樣的失敗將會在股東中間引發恐慌，因為他們擔心萬達會失去其融資渠道。

易居研究院分析師嚴躍進也表示:「剝離這些目前尚不能盈利的資產，不僅能夠降低公司的負債率，而且也能夠凸顯公司輕資產的經營模式，同時也增加了公司被監管部門列為非房地產企業的可能性。」

眾所周知，對資本市場圈錢極度渴望的萬達，其上市之路並不平坦，歷經十餘年，一波數折。終於在2014年12月23日，萬達商業在香港聯交所主板掛牌交易。

然而在香港上市還未到兩年，萬達商業即宣布私有化，其原因是其H股股價的長期低迷。市盈率僅有4倍左右，「估值之低令人髮指」，王健林稱港股一直對地產類估值存有偏見。

為什麼萬達商業在港股估值如此低迷？

王瑋指出，資產估值通常可以有三種方法，即（1）市場比較法；（2）成本重置法；（3）收益分析法。對於商業地產和購物中心估值來說，前兩種方法完全不適合，只能用收益分析法。

在成熟市場評估一個購物中心的價值就是看：（1）租金收入，（2）構成這個收入的組合，（3）這個組合與市場磨合的時間。

王瑋表示，國際商業地產更講究的是效益而不是規模，坪效乘以有效規模決定了資產的價值。全球商業地產老大西蒙的可租賃總面積已經從之前的2400萬平方米縮減到目前的1700萬平方米，但其價值卻是提升的。目前，萬達和國內還有不少商業地產企業所做的事情恰恰是與國際大勢背道而馳的。

「你只要把萬達商業地產的租金收入除以萬達商業物業的規模，你就知道坪效不高，如果再與華潤置地、新鴻基和太古進行橫向對比，就知道香港市場給萬達的估值其實是很公平的。靠加槓桿及滿負荷投資的運營模式，顯然不會受到港股的認可。」王瑋言道。

「比如其綜合坪效不到華潤置地的一半，市盈率不到華潤一半。這就是商業地產的規律。評估一個商業盒子的價值當然不會看土地價格和建安成本，而是要看這個盒子能夠持續產生多少收益。」

其實，港股估值亦不看重資產增值，因為這並不能證明企業的能力，只是擁有資源或是市場景氣原因，所以資產重估價值在港股是不被認可的；此外，港股不願意給通過一些政商關係而非純粹的市場競爭所獲得的利潤給予價值；第三，港股看重現金流，如果一家公司有良好的現金流，才是盈利能力的良好證明。

有研究報告顯示，在國內的一線城市，大多數物業的凈租賃收入減去支出後，凈租金回報率往往低於3%，遠低於資本市場期待的6%—7%的租金回報率。這意味著如果投資者用財務槓桿收購資產時，會產生負槓桿效應，即收益小於借貸成本。萬達的租金回報率只有3%多，市場不會給予高估值。

「萬達土地成本低，原因之一是選擇了很多非主流城市。與一二線城市相比，這些城市建造成本差別不會超過15%，但是租金回報率和銷售價格卻相差幾倍，周轉率差很多。也就是說，如果在欠發達城市開發商業物業，真實的綜合成本更高，而且節省出來的土地成本會被不斷上升的建築成本、人工成本、運營成本和財務成本蠶食殆盡。」

萬達曾計劃於A股上市，但後來終止。很大程度上是因為資產負債率難以通過證監會審核。如今再度發起A股衝擊，甩掉文旅城和酒店這麼沉重的資產，或有助於加速萬達的回A進程。因為，作為輕資產公司，萬達可以以商業管理服務而不是地產企業的名義申請IPO。

萬達系中，誰還在掙錢？

業務多元化一直是萬達集團的重要策略，尤其近年來，王健林熱衷將萬達「去地產化」，努力在市場面前淡化房地產開發商的身份，同時在文化娛樂、旅遊、影視等領域布設重兵。並稱：「文化、電商、旅遊等三大產業將成為萬達發展新的三駕馬車。」

7月6日，萬達集團發布了2017年半年報。年報顯示，截至2017年6月30日，萬達集團總資產8826.4億元，同比增加19.8%;在房地產、金融服務和娛樂產業上取得的總收入為1348億元，同比增加12.4%。其中，地產業務收入568.3億元，占集團收入的42.1%；服務業收入780.2億元，占集團收入的57.9%。納稅195.4億元。此外，儘管萬達在之前的聲明中提到了其海外業務，但最新的聲明中忽略了該部分。

王健林曾在2015年表示，萬達的地產業務的收入要在2016年下調至四成。按照目前萬達集團公布的數字，萬達的地產業務收入在集團總收入中佔比已達到王健林的目標。但與此對比，文化集團（308億元）、金融集團（206億元）、網路集團（25.6億元）等服務業務的收入仍大幅落後。

如今在萬達系中，萬達電影成為唯一一家上市版塊。從萬達電影公布的2016年年報來看，去年公司實現營業收入112.1億元，同比增長40.10%；實現歸屬利潤13.7億元，同比增長15.23%，扣非後歸屬凈利11.5億元，同比增長5.29%，也就是說2016年萬達電影的營業收入增長了約40%，但是扣除非經常性損益後的凈利潤只有5%。

對於近一年來的股價持續走低，萬達電影在回應投資者疑問時稱，主要是受資本市場整體走勢低迷及電影行業增速放緩影響，具體表現之一是公司單影院盈利下降。

截至2016年12月28日，上海申銀萬國證券研究所有限公司(簡稱「申萬研究」),他們根據自己的研究方向,劃分出的28個申萬一級行業中，傳媒行業指數區間下跌超25.38%，而影視是其中表現最差的子行業。市場曾經的幾大明星股，如萬達院線全年下跌超過50%，華誼兄弟跌幅超過40%，光線傳媒跌幅達35%……無一例外在2016年遭遇「滑鐵盧」。

相關業內人士對媒體言道，2016年電影市場放緩，行業增長低於預期，原因首先是與行業的不規範有關，比如貼補和刷票行為，雖然還說不上是虛假繁榮，但把這部分水份放掉，就導致今年行業增速回落。其次，在之前影視行業併購高峰期時，一些高估值的影視資產被上市公司收購，之後業績出現下滑，拖累了上市公司的業績。

再看王健林口中曾經的三駕馬車中的「電商「，如今發展得更為尷尬。

有媒體爆料，五年之間，萬達電商延續自集團的軍隊文化，與互聯網公司格格不入，成為了阻礙萬達電商前進的絆腳石。戰略層面的搖擺、發展方向的迷惑不清，讓萬達電商付出了昂貴的學習代價。

一直在轉型的萬達不停在調整自己，租金的收益提升和地產業務的輕資產轉型依然是萬達目前需要花費主要精力的事。因為萬達商業回A計劃中最大的不確定性在於企業性質及題材的劃分，他們並不希望將萬達商業劃歸房地產板塊。也許是因為這個，王健林近年來多次表達不願再做地產商的想法。

有位資深媒體人這樣評價萬達：應該說，在萬達城之前，萬達商業模式走到現在是成功的。但萬達的成功是整合成功，模式成功，而不都是細節成功、終端成功；是初期（缺乏競爭）成功，而不是成熟環境（充分競爭）之下的成功，萬達的客戶既有購物購房的消費者，更有各地以GDP為導向的地方政府。相當一部分投資不是根據實際市場需求，而是根據地方政府的要求來做的。這是其成功所在，也是風險所系。

現在看來，信哉此言。

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