外貿可望繼續支撐增長，部分行業存在補漲空間

最新 07-03

作者：康明怡（東興證券研究所）張岸元（東興證券首席經濟學家、鳳凰財經研究院特約經濟學家）

核心觀點

1. 國內：外部需求是L階段增速能否企穩回升的關鍵因素。

2001-2016年實際GDP增速與出口貿易佔GDP比重高度同步,年度相關係數達到0.89。由於出口具有與投資同樣的高波動率特性，全球經濟需求萎靡引起我國出口的急劇下降導致了我國2007-2009年GDP增速的斷崖式下跌。十年發展，如今實際GDP是2007年的2倍，出口佔比下降，對GDP增速的貢獻邊際遞減是必然趨勢。但在以國內消費拉動經濟增長成勢以前，短期內，出口仍是L階段增速能否企穩回升的關鍵因素。

2. 全球經濟正在恢復正常，外部需求上漲態勢基本確立。

美國最先走出大衰退陰影，其他發達經濟體正在跟進。從歷史數據看，美國經濟周期領先於其他發達國家。美國經濟恢復正常軌道，仍有增長空間。首先，美國GDP長期趨勢性增速總體下降，應該習慣其經濟增速在1.6%上下波動。即2016年美國實際GDP年增長1.6%是可以接受的，不能說明經濟疲軟。其次，美國實際投資出現回暖，非住宅類投資自2016年4季度起出現同比增速抬頭的態勢，一掃2012年以來投資低迷的陰霾。再次，除了16-24歲，其它各勞動主力年齡段參與率均有明顯復甦勢頭，表明就業仍有進一步改善的空間，低失業率可持續。

為避免對經濟產生不必要的波動影響，提前逐步收迴流動性是符合常識的選擇。因此美聯儲的縮表計劃和加息行為應該解讀為對經濟運行表現的正面信號。如果這次流動性退出平穩，今後流動性調節這一新貨幣政策將會被重複使用，這在近期耶倫講話中也被提及。這一政策常態化對經濟周期影響深遠，會改變今後經濟周期波動的幅度。

3. 發達國家固定資產投資是判斷我國出口形勢的關鍵指標。從2016年4季度開始改善的發達經濟體投資增速看，中國出口增長可期，意味著我國GDP增長有望企穩回升。

根據國際經濟周期理論，兩國間主要由跨國資本（投資）流動擴散經濟波動。資本流動落到實體經濟即為雙方的進出口貿易，因此判斷我國出口形勢的關鍵指標是我國主要出口國家的固定資產投資形勢。我國出口對象主要是發達經濟體。2010年後發達經濟體固定投資增速一直萎靡不振，對應到我國體現為發達經濟體占我國出口比下降明顯。2016年實際總出口貿易僅比2007年增長11%，幾乎可以認為是原地踏步。但2016年4季度開始發達經濟體投資提速，我國出口也表現出同期增速提高。

4. 今年下半年至明年出口復甦的行業分析。

發達經濟體的進口需求結構（按行業）較為穩定。不考慮行業興衰對貿易結構的影響，發達經濟體對絕大多數行業的進口需求都是同向波動。在看好我國出口總體形勢的前提下，我們著重挖掘在09-16年間沒有任何出口增長的行業，這些行業在這一輪投資周期中會有補漲的優勢。主要有：對美國，數據處理器配件零部件、無線電廣播、電視發送設備、女性正裝；對日本，生鋁、膠合板、飾面板和海產貝類；對德國，數據處理器配件零部件和裝有LCD或LED的顯示板。英國的貿易復甦明顯，有別於其他發達經濟體，沒有規模以上的靜待補漲的行業進口。此外，對德日的服裝鞋類出品產業轉移現象明顯；其他行業並沒有發現中國出口份額被稀釋的現象。

正文

一、國內：外部需求是L階段增速能否企穩回升的關鍵因素。

出口貿易是加入WTO後我國經濟高速增長最主要的動力。2001-2016年實際GDP增速與出口貿易佔GDP比重高度同步,年度相關係數達到0.89。由於出口具有與投資同樣的高波動率特性，全球經濟需求萎靡引起我國出口的急劇下降導致了我國2007-2009年GDP增速的斷崖式下跌。而後政府加大投資力度，鼓勵消費，穩住了經濟進一步下探的勢頭。十年發展，如今實際GDP是2007年的2倍，出口佔比下降，對GDP增速的貢獻邊際遞減是必然趨勢。但在以國內消費拉動經濟增長成勢以前，短期內，出口仍是L階段增速能否企穩回升的關鍵因素。

進出口貿易的主要商品為中間產品，歸為投資品類。因此進出口具有和投資一樣規模的高波動率特性（標準差），是GDP波動率的3倍左右。以出口為導向的增長模式必然會使本國經濟受到由出口（外部需求）傳導進來的外部經濟波動的放大影響。2007-2009年，我國出口佔比急劇下降12個百分點，同期GDP增速接近腰斬。2009年-2010年我國以4萬億投資拉動增長，加大基礎設施和房地產投資。但在內需不足的情況下，連續投資對GDP的刺激不可持續。2010年至今，國家鼓勵國內消費以期形成新的增長動力，消費率上升4個百分點。但消費具有相對穩定的特點，短期難以成勢。這一期間，GDP增速和出口比重一併下降，回落至加入WTO以前的水平。

2001-2016年間，與出口佔比相比，同期消費、投資、凈出口佔比與GDP增速的相關性僅為-0.11、-0.31和0.74，而消費、投資和出口實際增速與GDP增速相關性為0.43、0.54和0.48,出口佔比與GDP增速的相關性最高（0.89）。

圖 1：2001年後實際GDP增速與出口貿易佔GDP比重高度同步（年度）

數據來源：wind

圖 2：GDP三大組成佔比與實際GDP增長率（年度）

數據來源:wind

圖 3：2001-2015年GDP各類佔比與實際GDP增速的相關係數（年度）

數據來源：東興證券研究所

圖 4：2001-2015年主要宏觀變數增速與實際GDP增速的相關係數不及出口貿易佔比（年度）

數據來源：東興證券研究所

二、全球經濟正在恢復正常，外部需求上漲態勢基本確立。

1、全球經濟復甦看美國---美國最先走出大衰退陰影，其他發達經濟體正在跟進。

從歷史數據看，美國經濟周期領先於其他發達國家。下圖顯示出美國GDP的短期波動長期領先歐元區的經濟波動。雖在07年金融危機中，全球主要發達國家同時在2009年跌入谷底，表現出高度的同步性。但隨後的緩慢復甦過程仍然呈現出美國領先的特點。美國於2013年勉強恢復到2007年的人均GDP水平，從此逐漸走出次貸危機泥潭。隨後日本、英國和歐盟緩慢跟隨，經濟環境相繼回暖。

圖 5：美國經濟周期總體領先於其他發達國家（季度）

數據來源：wind，HP-filtered

圖6：各國實際人均GDP恢復情況(2007年=100)

數據來源：OECD Statistics

2、美國經濟分析：恢復正常軌道。

美國經濟正恢復正常軌道。從周期窗口看，美國經濟正運行在復甦上升周期的軌道上。美國長期增長趨勢自2000年開始進入下降通道，目前在1.6%左右。實際GDP正從下方無限接近長期趨勢線，遠未到達周期頂點。實際投資增速在2012年1季度後於2016年4季度-2017年1季度首次出現連續上漲，5月最新數據也支持上升態勢。勞動力市場進一步改善：25-54歲勞動參與率在08年進入低迷階段後自2015年下半年開始表現出穩定持續的上升，2017年1季度繼續維持明顯上升態勢，為失業率維持在低水平提供了基礎。總體看，之前巨量流動性干預避免了深幅衰退，但萬事都有代價，美聯儲收迴流動性的計劃即將開始，預計本次復甦的幅度不會太大。

07年次危機又稱大衰退，GDP衰退幅度僅次於1929年大蕭條，因此不適合用普通經濟周期的節奏來衡量。下圖給出了大蕭條和次貸危機中實際GDP增速演變對比。兩次危機分別在1931年和2009年到達GDP增速谷底（-12.9%和-2.8%）。大蕭條經歷了10年衰退期，因二戰爆發，需求激增而徹底走出陰霾。07年次貸危機在注入大量流動性的干預下，經濟的下探幅度要遠小於大蕭條時期。今年是次貸危機發生後的第十年，美國實際GDP正從下方無限接近長期趨勢線，這意味著美國經濟正恢復正常軌道。

圖 7：兩次危機實際GDP增速（%）時間窗對比

（時間軸第3年為兩次危機實際GDP增速谷底的1931和2009年）

數據來源：BEA

圖 8：大蕭條時期年度GDP位於長期趨勢下方十年之久

數據來源: wind, HP-filtered

圖 9：本次次貸危機年度GDP正無限接近長期趨勢下方

數據來源：wind, HP-filtered

其他方面的數據也支持美國經濟正恢復正常軌道，仍有增長空間。首先，美國GDP長期趨勢性增速是總體下降的。1978-1998年長期趨勢增速保持在3.2%左右，2000年後穩步下降，而並非從2007年開始。2011年後長期趨勢性增速保持在1.6%左右，這意味著或許以後的一段時間內，我們應該習慣美國經濟增速在1.6%上下波動。也就是說2016年美國實際GDP年增長1.6%是可以接受的，不能說明經濟疲軟。

圖10：美國實際GDP長期趨勢性增速(%)總體下降

數據來源：wind，HP-filtered.

其次，美國實際投資出現回暖，非住宅類投資自2016年4季度起出現同比增速抬頭的態勢，一掃2012年以來投資低迷的陰霾。投資低迷一直是美國經濟復甦疲軟的擔憂之一。實際投資同比增速自2012年以來一直呈下滑態勢，同期GDP增速主要由消費貢獻。2016年4季度起出現反轉，並有持續跡象。5月美國耐用品和設備投資同比增速仍保持上升態勢。

圖 11: 美國實際固定投資主要組成同比增速抬頭

數據來源：wind

再次，從就業看，失業率5月創下新低4.3%。除了16-24歲，其它各勞動主力年齡段參與率均有明顯復甦勢頭，表明就業仍有進一步改善的空間，低失業率可持續。雖然總體勞動參與率沒有明顯改善，但這有50%以上的原因來自於嬰兒潮群體的退休。除了年輕群體16-24歲因為更多的選擇了繼續全職深造而退出勞動力市場，各勞動力主力年齡段的勞動參與率從2015年開始穩步回升。這表明由於經濟的景氣度回升，越來越多的人選擇回到勞動力市場，這是對經濟樂觀的表現。

圖 12：美國總體勞動參與率沒有提高

圖 13：25-54歲勞動主力各年齡層表現出明確回升態勢

數據來源：CEIC

最後，本次經濟復甦的特殊性：溫和復甦，而不是疲軟復甦。天量流動性是正常經濟運行所不需要的。當人們逐漸對恢復正常軌道達成共識的時候，如果不能及時回收過量的流動性，反而會催生資產泡沫，這在高漲的美股市場中已有端倪。為避免對經濟產生不必要的波動影響，提前逐步收迴流動性是符合常識的選擇。因此美聯儲的縮表計劃和加息行為應該解讀為對經濟運行表現的正面信號。

收迴流動性會降低經濟復甦的幅度，給人感覺經濟復甦疲軟。但這一現象是在回收天量流動性的背景下正常的表現。如果這次流動性退出平穩，今後流動性調節這一新貨幣政策將會被重複使用，這在本次耶倫講話中也被提及。這一政策常態化對經濟周期影響深遠，會改變今後經濟周期波動的幅度。

圖 14：流動性干預會降低經濟波動的幅度，對周期的時間長度影響待定

3. 發達經濟體固定資產投資是判斷我國出口形勢的關鍵指標。從2016年4季度開始改善的發達經濟體投資增速看，中國出口增長可期，意味著我國GDP增長有望企穩回升。

根據國際經濟周期理論，兩國間主要由跨國資本（投資）流動擴散經濟波動。資本流動落到實體經濟即為雙方的進出口貿易。因此判斷我國出口形勢的關鍵指標是我國主要出口國家的固定資產投資形勢。我國出口對象主要是發達經濟體。2010年後發達經濟體固定投資增速一直萎靡不振，對應到我國體現為發達經濟體占我國出口比下降明顯。2016年實際總出口貿易僅比2007年增長11%，幾乎可以認為是原地踏步。2016年4季度開始發達經濟體投資提速，我國出口也表現出同期增速提高。中國出口增長可期，意味著我國GDP增長有望企穩回升。

2005年以前主要發達經濟體出口佔比穩定在60%以上，加上香港，總佔比達到76%，隨後逐步下降。2013年發達經濟體佔比達到最低46%，隨後有所上升，2016年佔比48%。注意到美國占我國出口佔比在07年次貸危機之前穩定在21%以上，隨後急劇下降，2013年達到低谷16.7%，去年上升至18%。

圖 15：發達經濟體佔中國出口貿易百分比

數據來源：Comtrade。發達國家包括美國、日本、韓國、德國、荷蘭、英國、新加坡、義大利、法國、澳大利亞、加拿大、比利時、西班牙、匈牙利、瑞士、芬蘭、丹麥、瑞典、挪威、奧地利、葡萄牙和盧森堡。

圖16：實際出口2007-2016年僅增長11%

數據來源:wind, 東興研究所。實際出口=名義出口/GDP deflator。

發達經濟體實際固定投資均在2016年4季度開始增速，有望走出投資低迷的困境。出口品主要構成是中間產品，屬於投資，故我國出口形勢主要受到外國投資變動的影響。雖然之前發達經濟體總體GDP復甦良好，但是投資仍然低迷。美國實際固定投資於2014年才恢復到2007年水平，英國於2016年3季度，而日本和歐元區尚未恢復。相應的我國實際出口2007年-2016年僅增長11%。

但可以注意到發達經濟體的固定資產投資均在2016年4季度開始增速。美國自2012年後投資增速一直下滑，2016年3季度跌至-0.08%，隨後增速抬頭。英國、日本和歐元區表現相似。無論從趨勢還是同比增速來看，發達國家進入新一輪投資周期的概率較大。同期我國出口同比增速也表現出同步增長，因此我們認為我國出口貿易在今明兩年的走勢會極大地減輕國內GDP增漲的壓力。

圖17：發達國家實際固定投資恢復，接近2007年水平

數據來源：wind

圖 18：發達國家實際固定投資季度同比增速（%）抬頭

數據來源：wind

圖 19：我國出口名義增速當月同比出現拐點（季調）

數據來源：wind

4. 今年下半年至明年出口復甦的行業分析

發達經濟體的進口需求結構（按行業）較為穩定。不考慮行業的興衰對貿易結構的影響，發達經濟體對絕大多數行業的進口需求都是同向波動。在看好我國出口總體形勢的前提下，我們著重挖掘在09-16年間沒有任何出口增長的行業，這些行業在這一輪投資周期中會有補漲的優勢。靜待補漲的行業有：對美國，數據處理器配件零部件、無線電廣播、電視發送設備、女性正裝；對日本，生鋁、膠合板、飾面板和海產貝類；對德國，數據處理器配件零部件和裝有LCD或LED的顯示板。英國的貿易復甦明顯，有別於其他發達經濟體，沒有規模以上的靜待補漲的行業進口。此外，對德日的服裝鞋類出品產業轉移現象明顯；其他行業並沒有發現中國出口份額被稀釋的現象。

表1：主要發達經濟體可能補漲的細分行業出口情況

註：1.對德、日出口中服裝鞋類出口有明顯的下降趨勢有產業轉移跡象。

數據來源：Comtrade，東興研究所

對美出口：美國是我國出口第一大國，也是全球經濟周期的領先者，對美出口很大程度上決定了我國當年出口形勢。我們挑選了2006-2009年間美國凈進口下降幅度大、2009-2016年凈進口沒有劇烈變化（增長或降低）並且中國占進口份額沒有明顯下降的細分行業。2009、2016年人民幣對美元匯率大致相當，因此不存在匯率對出口的影響。我們發現在大多數的行業中中國佔美國（凈）進口份額沒有顯著下降，大多數行業份額還有增加。我們挑選了規模前3的行業，分別為數據處理器配件零部件、女性正裝、無線傳播等。這些行業在經歷了07年次貸危機後，美國對這些行業的需求一直沒有復甦。隨著經濟的整體復甦，我們認為這些行業的進口需求會相對其他行業有補漲行情。這些行業也是美國凈進口規模最大的細分行業（石油除外）。從中國佔美國凈進口份額來看，中國的出口行業經歷了07年次貸危機的考驗，沒有出現份額稀釋的情況。

圖 20：美國存在補漲可能的規模細分行業