京東又交了一份虧損的財報出來，6 張圖告訴你它的電商生意難在哪裡

盈利一個季度之後，京東又回到了虧損狀態。

周一，京東宣布了今年4 - 6 月的財務數字。在這個趕上 6·18 大促的季度，京東營收達到 932 億人民幣，比去年同期增長了 43.6%。這個破了京東成立以來營收紀錄的數字，離不開你前兩個月到哪也躲不掉的 6·18 廣告。

但與此同時，京東也虧損了 2.87 億人民幣。受此影響，京東股價在過去兩天下滑了 4.1%，市值蒸發超過 25 億美元。

原本差點追趕上百度的京東，現在市值已經被百度甩開 155 億美元。BAT 可能少了個 B，但看上去一時半會兒還是不會變成 JAT。

京東賺到錢，或者說京東像它的榜樣亞馬遜一樣說服投資人相信自己能賺錢為什麼就這麼難？

其實財報里的數據都告訴你了。

京東說自己盈利了，這是怎麼回事？

在財報里，京東有兩個關於利潤的數字：

1.  按照美國通用會計準則（GAAP），京東二季度凈虧損 2.87 億元。

2.  不按這個來（Non-GAAP），京東二季度盈利 9.765 億元。

中間差了 12.6 億。

京東的財報優先採用 GAAP 虧損 2.87 億元的數字。但對外的新聞稿里，京東稱京東這一季度的凈利潤為 9.765 億元人民幣，接近去年一年凈利潤的總和。

所以，這兩個標準到底有什麼差別？

說白了，Non-GAAP 就是企業按照自己的準則來彙報。這不代表就是虛假的，比如企業可以剝離收購、出售、投資等與主業無關的經營影響，讓人更清晰理解企業的經營情況。

但京東在調整統計方法後加出來的東西不太一樣。中間 12.6 億的差值，大部分（7.47 億）來自公司發給員工、特別是高管的股權激勵。股權激勵外，京東的其它調整包括收購開支和投資減值。

根據 GAAP 要求，股權激勵也算公司開支。公平地說，京東發股權不會立刻兌現，在出讓股份的同時減少了現金支出。比如劉強東 2015 年宣布每年只拿 1 厘錢工資，但京東給了他當時價值超過 4.3 億美元的股權。

不過股權激勵說到底還是為了留住員工，特別是高管。

巴菲特談及過這個問題，他認為公司沒有道理迴避 GAAP 對於股權激勵的規定，在自己的股東信中他寫道：「如果股權激勵不算開支，什麼才算？」

這一季度，京東在管理人員股權激勵上的支出增幅為 50%。京東的情況，還是應該按照 GAAP 標準衡量，那麼它依然是虧損的。

另一個讓人對京東進展不太樂觀的原因是「6·18」的表現。

6·18 京東賣了很多貨，但它還沒成為人們自發的習慣

「我們京東需要有一個類似『雙 11』這樣的屬於自己的網購節日。現階段而言，促銷打價格戰還是電商吸引人氣的最好辦法。」這是京東幾年前解釋做「6·18」的初衷。

如今的 6 月已經成了各家電商混戰的季節。過去幾年，蘇寧易購、噹噹、易迅、亞馬遜中國、國美在線都陸續在 6 月推出年中大促活動，成為「雙 11」之外另一個電商戰場。

今年，網易考拉和網易嚴選也加入了戰團，網易公布的數據顯示，網易考拉海購的業績漲幅達 500%，創造了 2015 年上線後歷史最好成績。

來勢最猛的還是阿里巴巴，從 2013 年開始加入這場大促起，天貓和淘寶在 6 月的促銷就一年比一年投入大，今年更是早早打出「理想生活節」的口號，試圖在「6·18」這個時間點上淡化京東與「6·18」的關係。

今年，京東第一次公布了「6·18」期間的銷售數據。往年，京東公布的數據都是「至幾時幾分，突破去年銷量總額」或是比起去年「增長 250%」。

每年的第二季度都是京東最重要的一個季度。經過今年的「6·18」促銷，京東這一季度的成交總額（GMV）達到了 2348 億元，相比去年增長 46%，其中有一半來自「6·18」促銷活動期間。

截至 2017 年 6 月 18 日 24 點，京東「6·18」的累積下單金額達到 1199 億元，幾乎與去年「雙 11」阿里巴巴 1207 億相當。

但二者花在造節上的代價不太一樣。

雙 11 期間，阿里每 100 元的收入，只需要 61.2 元的支出。比平時少了超過 10%。

而京東在今年「6·18」期間的支出占收入比卻要高於平時，每花 86.4 元才能換來 100 元，比平時還要多 2-3%。

這說明雙 11 成了用戶的消費慣性，而 「6·18」目前還不是。

尼爾森去年 10 月發布的一份報告顯示，雙 11 購物狂歡節的認知度已經達到 83%。

「6·18」，京東仍然要花大量的成本在營銷上，提醒人們，這是一個「買買買」的日子。

這一季度，京東的營銷成本增長了 63%，從去年的 25 億元增至 41 億元。

京東賣貨速度更快了，同時它的話語權也在加強

對電商來說，利潤不是唯一重要的指標。現金流往往更重要。

京東賣東西，消費者需要立刻付款，而它給商家結賬，可以等上幾周。

京東賣得越快，給商家的賬期越長，它能利用的資金就越多。哪怕有一些虧損，只要它維持增長，錢就不會斷。

京東的庫存周期從 2014 年到現在始終保持著 30 多天的周期。

這還是在京東一直增加商品種類，建立京東超市售賣海鮮等產品的情況下。相比亞馬遜 44 天的庫存周期來看，京東的商品顯然賣的速度會更加快，這也增加了資金迴流的速度。

貨賣得快，這讓京東在供應商面前的話語權也在加強。一起增長的，還有京東給供貨商的賬期。

財報顯示，2017 年，京東的結賬周期從去年 49.3 天增長到現在的 56.3 天，這樣意味著京東可以再晚一周把現金打給供貨商。一筆資金，一年下來可以多花一次。

在這個數字上，京東和壟斷多個國家電商生意的亞馬遜還有差距。現在亞馬遜給供應商的賬期已經達到 81 天。到聖誕季的時候，它甚至可以拖到 105 天。

考慮到亞馬遜是壟斷了美國的電商市場，京東還得面對阿里巴巴的競爭，每到「6·18」或是「雙 11」，京東和阿里巴巴總要打一場「非此即彼」的攻防戰。

能保持這樣的賬期增長，京東還是挺不容易的。

對電商平台來說，越長的賬期時間越有利於保持現金的流動性。相比起付給供應商，錢更多時間在自己的手上，對公司更有價值：可以用來投資、用來擴建倉儲物流，也可以更多地進貨。

京東的現金流更大了，但沒有看上去那麼好

2017 年 2 月，劉強東在年會上表示，去年年底，京東甚至可以讓采銷提前結賬，就是因為京東有足夠的現金了。這是京東再一次開始講現金流的故事。

京東第二季度財報的亮點之一就是當季自由現金流達到 203.1 億元。公司首席財務官黃宣德在電話會議上強調了這一點。

京東將當季新增 333 億中的 290 億元都用於投資，等於現金流只凈增 43 億元。去年同期則是 53 億元。

自由現金流是一個重要指標，分析師常用來衡量企業效率和財務健康程度。

此前京東金融給京東造成巨額虧損，導致母公司現金流經常在正負值之間變換。去年 11 月，京東宣布要將京東金融分拆成一個獨立的公司。

拆分的公告稱這是「為了便於開展某些外資被禁止參與的金融業務」，並「更好地利用中國資本市場的資金。」但是京東將金融業務拆分出去，更重要的考慮還是為了減少虧損。

這筆分拆在第二季度已經全部完成，京東金融的財務數據不再在京東集團的報表中體現，過往的財務數據在京東集團的合併財務報表中已列示為終止經營。今後京東付給京東金融的相關支付費用會作為履約成本體現在財報里，比如京東白條的補貼。

出售京東金融的 142 億元，京東準備將其計入資本公積。由於相關收付款手續仍在外管局等待跨境支付的標準行政備案，京東暫時計入一部分。根據美國相關會計準則，資本公積的增減體現在投資活動產生的現金流這一科目中。

算上其他融資所得，京東通過投資活動取得 165 億元。

這些錢大多都花掉了——京東第二季度將 290 億元用於投資。這麼算下來，第二季度它們的現金流只凈增 43 億元。去年同期則是 53 億元。

儘管京東更希望投資人關注其 12 個月連續自由現金流達到 289 億元，同比增長 214%，但實際上它的現金充裕程度並不如說的那樣樂觀。

京東 CFO 說，新剝離的物流業務還賺不到錢

4 月 25 日上午，京東宣布成立物流子集團，京東物流獨立運營。原京東集團高級副總裁、京東商城運營體系負責人王振輝擔任物流子集團 CEO，向京東董事局主席劉強東彙報。

根據劉強東自己的說法，今年物流業務能從第三方獲得 6 億美元的收入。

但利潤就不好說了。在財報分析電話會議上（英文會議記錄點這裡），藍蓮花研究分析師溫天立問及京東物流的收入規模，黃宣德表示暫時還沒有物流盈虧的數據可以提供，但提供給第三方的物流服務處於不賺不虧的狀態。

中文版的財報分析會議記錄中，這個問題和回答都被刪去。

在追趕阿里巴巴上，京東最成功的是拉新用戶

2014 年 3 月，京東與騰訊達成戰略合作，騰訊入股京東 15% 股份。5 月，位於微信一級入口的京東微信購物正式上線。2014 年第四季度，京東商城 20% 的新用戶都來自微信和手機 QQ 的購物入口。在那之後，京東和騰訊一直保持著緊密的合作。

去年 9 月，京東宣布與今日頭條達成合作，這個叫做「京條計劃」的項目是在今日頭條上開設京東購物入口，還要基於用戶的閱讀數據推薦商品廣告。

最近一家和京東達成合作的大型互聯網公司是百度，手機百度用戶個人中心增加了「京東特供」一級入口，基於百度的搜索數據推薦廣告。

「我們還會在本月底之前，與另外一家互聯網公司，推出新的計劃。通過與四家大型互聯網公司的聯盟，我們可以確保覆蓋百分之百的中國消費者。」劉強東在財報分析會議上表示。

自從 2015 年年初與騰訊的合作開始，京東的用戶數量有了一個明顯躍升。

這一季度，京東宣布過去 12 個月的活躍買家數為 2.58 億，相比去年同期增長了 37%。

但過去三年里，用戶消費頻率沒什麼變化

根據京東提供的交易金額和消費人數，我們可以倒推出 12 個月的周期里，每個人在京東上買了多少次東西，花了多少錢。

截止今年 6 月 30 日的 12 個月里，平均每個京東用戶在京東上購物 8.1 次，總共花了 3036 元。

往好了說，用戶在京東買一次花的錢就相當於一個用戶在阿里 1.5 年的開支。

問題在於，過去兩年半，京東用戶的購物頻率完全沒有變化，不管拉了多少人，平均下來一年還是只有 8 次左右。

三個月前，阿里巴巴 CEO 張勇發布年度財報時，稱阿里巴巴是「一個擁有 5.07 億移動用戶和 3.8 萬億元人民幣 GMV 的經濟體」。這個經濟體靠的是用戶的購買。今年一季度， 4.23 億人在阿里的電商購物，平均每人的消費也增加了 32.8%、從 189 元增長為 251 元。

這個數字遠不如京東高，但它的增長幅度很大。

與此同時，當淘寶、天貓開始談每個月有多少用戶進來買東西的時候，京東還是只公布每年有多少人在它那裡買過東西。

不公布每月的數據，只能是因為它還不夠好看。

當中的差別在於，用戶在淘寶、天貓養成了消費習慣，雖然花的沒那麼多，但經常去看、經常去買。而京東並沒有養成用戶習慣，最後還是得靠不停的促銷和物流速度來吸引人買，銷售成本下不去。

在這三年里，京東做了很多嘗試來養成用戶購買習慣：

從 2016 年 1 月起，京東將生鮮升級為一級事業部，這是為了在消費頻次更高、粘性更強的品類吸引消費者，與此同時，京東超市則是消費品事業部的業務重心。

京東宣布，他們的目標是在三年內將超市做到線上線下第一。

現在電商的增長慢了下來，如何讓用戶多打開幾次、多停留一段時間，大大小小的電商想了不少辦法，做內容是一方面，切入超市、生鮮業務也是一方面。在過去一年裡，超市這個消費頻次更高、能為電商帶來更多流量的業務，成為京東和天貓新的戰場。本季度的財報顯示，財報顯示，日用商品及其他品類商品的交易總額相比去年同期增長 55%。

另外，和阿里巴巴一樣，京東也將增長的動力放在了線下。

前不久，京東公布了在線下的計劃：在全國開 300 家線下零售店。今年更早一些時候，劉強東宣布要和全國的百萬家便利店合作，其中有一半在農村，其實就是給中國縣城裡的小賣部做招牌，旁邊寫上京東，同一天，京東還宣布要在 3 年內建成 5000 家母嬰體驗店。

此外京東還效仿亞馬遜 Prime 會員，推出了自己的 Plus 會員，希望通過折扣、減免運費、積分回報吸引用戶更多在京東購物。但這次財報和之後的電話會議里，京東完完全全沒有提到 Plus 的影響。

還有白條。白條本質上是京東借錢給用戶買東西，京東所有自營商品只要你不分期就有大致相當於一個月的免息期，利息錢是京東出。促銷時很多商品更是半年、一年的免息。

根據京東財報，到 2017 年 3 月 31 日，白條應收款項還有 152 億人民幣。

這些都是京東吸引用戶的成本。

今年第一季度財報發布後，劉強東在接受郎永淳訪談時曾說道：「這一年利潤 10 個億幾個億的話，對於我來講我覺得真不是利潤，我說任何時候，只要我們一年的凈利潤低於 100 億不要跟我談這叫利潤，那不是利潤。」

如果用戶消費習慣沒有養成，京東要有持續的利潤，確實也不是那麼容易的事。

題圖/eSports Group

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