招銀國際:中國中藥 中成藥復甦超預期

中國中藥（570 HK）中成藥復甦超預期；中藥配方顆粒維持強勁增長

2017 上半年業績超預期。2017 上半年公司收入增長 21.9%至 38.99億人民幣，其中中藥配方顆粒收入同比增長23.8%，佔總收入的 65.2%。中成藥板塊同比增長3%，高於我們之前單位數下跌的預期。由於新收購業務的整合，公司首次分別列出中藥飲片業務和中醫藥大健康業務的收入，增速喜人。剔除中藥配方顆粒業務，中成藥和其他業務錄得18.5%的同比增長。受低毛利率中藥飲片業務和大健康業務的影響，公司毛利率下跌1.7 個百分點至 55.6%。行政開支方面，公司減少了應收賬款的計提以及存貨的減值撥備，導致公司營業利潤率提高1.3 個百分點。然而營業利潤的改善被增幅 3 倍的財務開支所抵消。核心凈利潤同比增長24.2%至 6.08 億人民幣，凈利潤率提高 0.3 個百分點至15.6%。2017 年上半年公司業績超過我們預期，主要是由於成藥業務表現較好以及新業務的增長。

中藥配方顆粒業務：公司有信心應對部分省份的地方保護主義。儘管2017 上半年收入錄得強勁增長，公司仍然面臨很多阻礙，如河北省份面臨地方保護主義政策。公司積極採取策略應對，如將公司本地化，與當地企業成立合資公司或者在某些省份建立新廠房。另一方面，公司預計配方顆粒行業市場將於2017 年底或 2018 年初開放，管理層認為未來配方顆粒市場開放以及新規的出現將改善現在配方顆粒的競爭環境，對公司的業務發展有益。管理層認為重要配方顆粒將於2017 年維持現在的增長勢頭。

中成藥板塊：OTC 藥品較快增長支持成藥板塊。儘管 2017 上半年成藥板塊面臨降價壓力以及公司主要中成藥產品仙靈骨葆處於更換包裝的過程，成藥板塊仍然錄得3%的同比增速，收入增長好於預期主要受益於 OTC 產品增速較快。處方中成藥收入同比下跌10.1%至 6.85 億人民幣，OTC 產品同比增長 31.5%至4.59 億人民幣。管理層認為 2017 下半年處方中成藥將錄得緩慢增長，OTC產品將維持強勁增長。

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