五糧液：推薦邏輯全驗證，改革紅利盡顯現

最新 08-28

近期公司股價受消費稅等因素壓制，我們於8月初撰寫報告提出，消費稅無礙公司業績，並提出市場低估改革紅利，這些判斷在中報悉數得到驗證。展望後期，公司將繼續拉大順價銷售幅度，提高經銷商盈利，大力推廣」百城千縣萬店「，這將帶動公司加速步入量價齊升通道，壓制估值因素繼續改善，未來增速及估值可看更高。我們再次小幅提高17-18年盈利預測2.32、2.88元，目標價72元，對應18年25倍PE，重申強烈推薦。

摘要

中報超越市場預期，Q2業績同比大增40.1%。公司上半年實現收入156.21億，歸母凈利潤49.72億，分別同比增長17.85%和27.91%，其中Q2收入54.62億，歸母凈利13.78億，分別增長23.3%、40.12%。同期消費稅大增38.4%，若剔除此因素，則Q2業績增速接近60%，超市場預期。Q2銷售商品收到現金67.56億，同比微降2.8%，預計系去年Q2票據到期增加當期收回現金較多，導致去年Q2基數較高所致，另外今年以來經銷商季度間打款不均衡也有一定影響。經營性現金流凈額13.21億，同比下降62.8%，主要系繳納稅負增加所致。Q2預收賬款55.11億，同比增長24.77%。

Q2毛利率上升3.4%，期間費用下降7.5%，帶動業績高增。Q2毛利率同比上升3.4%，達到73.7%，系14年以來最高，我們推測系高端產品佔比提升，及五糧液系列噸價提升所致。草根調研，經銷商今年以來平均拿貨成本750元，與去年680元相比，同比提升10.3%。隨著809計劃外價格佔比逐步提升，下半年噸價及毛利率仍有提升空間。Q2銷售費用率及管理費用率19.7%、9.0%，同比下降4.4%、3.1%，從絕對值看，兩項費用基本與去年持平，我們預計費用率下降，系公司收入增速加快，費用持續攤薄所致。考慮到順價銷售背景下，年底經銷商返利補貼再無必要，全年銷售費用率仍有下降空間。

Q2起消費稅逐步規範，但對業績影響有限。根據國稅最新規定，自5月1日起對公司白酒產品消費稅基重新核定，H1消費稅10.16億，同比增長38.4%，預計增加額主要集中在5、6月份。Q1-Q2主營稅金率分別為7.5%、12.2%，剔除其他稅種，我們預計消費稅率自5月起規範至12%。稅率提升幅度略超我們預期，但被公司業績高速增長所消化，驗證我們8月2日報告《壓制因素漸消退》的觀點。最新盈利預測中，我們已將主營稅金率提升至11.4%，業績仍保持高增速，對公司影響有限。

重回量價齊升軌道，未來放量空間更大，估值可看更高。公司自14年以來備受渠道價格倒掛困擾，自去年底起，公司最終實現順價銷售，並在今年通過優質投放，增量溢價等政策，進一步拉升渠道盈利水平。在此基礎上針對渠道大商模式調整，大力推廣「百城千縣萬店」方案，草根調研各地市經銷商招募工作異常順利，優質渠道資源紛至沓來。先產品順價，再渠道下沉，公司政策可謂四兩撥千斤，當前已然重回量價齊升軌道，壓制估值因素逐步改善。考慮到公司產能較對手更為寬鬆，且品牌力不輸其他競品，未來放量的想像空間更大，未來增速及估值可看更高。

推薦邏輯全驗證，改革紅利盡顯現，重申「強烈推薦-A」評級。公司二季度雖受消費稅提升影響，但受益普五放量提價及期間費用攤薄，業績增速超越市場樂觀預期，前期推薦邏輯全驗證，壓制股價因素已然消除。展望下半年，公司改革紅利將加速釋放，量價齊升通道再次打開，業績及估值有望繼續雙升，略上調17-18年盈利預測2.32、2.88元，目標價72元，對應18年25倍PE，重申強烈推薦評價

風險提示：競爭加劇，需求不及預期。