國金：單抗步入收穫期，復星醫藥業績提升空間打開？

智通財經APP獲悉，復星醫藥2017年中期收入83.53億，同比增長20.41%，歸母公司凈利潤16.89億，同比增長12.58%，扣非歸母凈利潤12.68億，同比增長13.33%，經營活動現金流凈額11.04億，同比增長17.90%，收入83.53億，同比增長20.41%，收入83.53億，同比增長20.41%。

國金證券發表研報稱，表觀復星醫藥業績略低於預期，但考慮到國葯控股並表影響及研發費用的大幅增長，內生增長符合預期，收入增長強勁，現金流良好，給予公司「買入」評級。

該行表示，從利潤結構來看，復星醫藥經常性損益佔比越來越高，經常性損益中的藥品和器械佔比逐步提高;研發投入逐年大幅增加，帶來估值重構;研發和醫療服務經過多年投入，進入收穫期;公司通過併購Gland、與Kite 成立合資公司等模式，彎道超車，進入製劑出口和細胞治療第一梯隊。整體來看，復星醫藥成為創新驅動的綜合醫療集團，市場地位提高和未來空間將進一步打開。

單抗研發進入收穫期，持續高研發投入保證未來增長

該行研報指出，復星醫藥中期研發投入6.26億，同比增長28.12%，其中費用化研發費用4.61億，同比增長50.15%;藥品製造與研發板塊的研發投入為5.30萬元，同比增長24.93%，其中，費用化3.65億，同比增長50.46%，占藥品製造與研發板塊業務收入的6.3%。

截止2017年上半年，公司有6個單抗品種(11個適應症)已獲批中國臨床，其中2個產品(重組人鼠嵌合抗CD20單克隆抗體注射液、注射用重組抗HER2人源化單克隆抗體)已經進入臨床三期，年內有望揭盲新的臨床數據;4個1.1類小分子創新葯已獲得臨床批文;在研新葯、仿製葯、生物類似葯及疫苗等項目173項(其中：小分子創新葯11項、生物創新葯9項、生物類似葯12項、改良型創新葯2項、國際標準的仿製葯133項、預防用生物製品4項、中藥2項)，8個項目正在申報進入臨床試驗、25個項目正在進行臨床試驗、33個項目等待審批上市，研發人員超過1000人。與Kite 在國內成立合資公司，推動新治療技術落地國內。

國葯控股並表影響業績 下半年將恢復

該行指出，國葯控股並表影響公司業績。國葯控股2017 上半年收入達到1377.68 億元，同比增長8.65%。凈利潤達到27.65 億元，同比增長9.04%。分銷業務同比增長9.1%， 零售業務同比增長16%。國控上半年扣非歸母凈利潤25.08 億，同比增長24.27%。差別主要原因是上半年非經常損益2.57 億，較去年同期下滑2.54 億。該行認為隨著於調撥業務影響減小，零售業務的高速增長以及非經常損益的減小，國控下半年的業績貢獻將恢復。

復星核心業務板塊：醫療服務收入爆發

該行研報指出，復星醫藥核心業務板塊：醫藥製造受益品种放量，維持高速增長;醫療服務收入爆發。

醫藥製造：收入57.76 億元，同比增長19.12%;實現分部利潤人民幣9.71 億元，較2016 年同期增長13.27%。其中，匹伐他汀、前列地爾干乳、非布司他、培美曲塞二鈉進入2017 年醫保，加速放量;在核心產品中，代謝及消化系統疾病治療領域的非布司他片(優立通)及還原型谷胱甘肽系列(阿拓莫蘭針、阿拓莫蘭片)，心血管系統疾病治療領域核心產品前列地爾干乳(優帝爾)及抗感染疾病治療領域的青蒿琥酯抗瘧系列銷售快速增長。

1. 從子公司角度來看，重慶葯友實現收入18.66 億，同比增長23.83%，凈利潤2.23 億，同比增長38.61%，主要受益於還原型谷胱甘肽和前列地爾干乳的增長;江蘇萬邦收入與15.05 億，同比增長17.46%，凈利潤1.49 億，同比增長13.65%， 主要受益於非布司他片的高速增長;奧弘葯業收入5.74 億， 同比增長15.22%，凈利潤2.04 億，同比增長0.52%，主要奧德金受降價和控費限制。

2. 現已經形成了3500 餘人的營銷隊伍，覆蓋國內主要市場。

醫療服務：收入10.12 億，同比增長34.39%，剔除2016 年設立溫州老年病醫院及併購齊魯檢驗所的可比因素等影響後，營業收入較2016 年同口徑增長19.11%;已運營醫院的經營業績穩步提升，報告期內實現分部業績1.59 億，同比增長20.10%;實現分部利潤1.32 億元，同比增長17.75%。

核心醫院禪城醫院收入6.59 億，凈利潤1.16 億，同比增加53.14%，控股的禪城醫院、濟民醫院、廣濟醫院、鍾吾醫院及溫州老年病醫院等核定床位合計3018 張;積極拓展「和睦家」高端服務品牌，青島和睦家已投入運營，廣州和睦家醫院和上海浦東和睦家醫院也在加緊建設中。下半年將推進台州浙東醫院、玉林心血管專科醫院、玉林腦科醫院以及鍾吾醫院、廣濟醫院等項目的建設，並積極尋求新的醫療服務併購機會。鞏固沿海發達城市高端醫療、二三線城市專科和綜合醫院相結合的戰略布局。

醫療器械與醫學診斷：收入15.46 億，同比增長16.99%，剔除2017 年新併購Breas 等的影響後，營業收入較2016 年同口徑增長11.65%;實現分部業績2.57 億元，同比增長4.74%;實現分部利潤2.20 億元，同比增長16.25%。

2017 年上半年，HPV 試劑、醫療美容器械及牙科數字化產品線保持較快增長;達芬奇手術機器人手術量繼續保持快速增長，在中國大陸及香港地區手術量超過12,800 台，同比增長約60%，但受大型設備配置審批進度影響，2017 年上半年達芬奇手術機器人設備銷售與安裝延遲，設備銷售收入同比下降52%。下半年推進Sisram 的香港上市，在積極整合的基礎上大力拓展與境外企業的合作業務以及尋求國內外優秀器械企業的投資機會和高端醫療器械的引進，以精準醫療為目標，

醫藥分銷和零售：2017 年上半年，國葯控股實現營業收入1,377.68 億元、凈利潤40.32 億元、歸屬凈利潤27.65 億元，分別較2016 年同期增長8.65%、7.39%和9.04%。但是國葯控股扣非凈利潤同比增長24.27%。國葯控股下屬分銷網路已覆蓋中國31 個省、自治區、直轄市;其直接客戶數已達14,279 家(僅指分級醫院，包括最大型最高級別的三級醫院1,938 家)，小規模終端客戶(含基層醫療機構等) 112041 家，零售藥店74108 家。分銷業務實現收入1,317.億元， 較2016 年同期增長9.10%。

與此同時，國葯控股醫藥零售業務保持增長，報告期內實現收入57.01 億元，較2016 年同期增長16.12%; 零售藥店網路進一步擴張，截至報告期末，門店覆蓋全國18 個省市，擁有3,693 家零售藥店(僅指國大藥房所屬)，其中直營店2664 家，加盟店1029 家。我們認為隨著兩票制的落地，分銷業務對國控的影響將逐步下滑，但是直銷及零售業務將繼續保持高速增長。

國際化：海外收入14.69 億，同比增長58.63%。該集團已有十餘個原料葯通過美國FDA、歐盟、日本厚生省和德國衛生局等國家衛生部門的GMP 認證，桂林南葯有1 條口服固體製劑生產線、5 個原料葯通過WHO-PQ 認證檢查，重慶葯友有1 條口服固體製劑生產線通過加拿大衛生部認證和美國FDA 認證。

投資收益：投資凈收益12.67 億，同比增長17%;對聯營企業和合營企業的投資收益7.54 億，同比增長5%。

收購海外產品包，加速一致性評價進程

1)復星醫藥擬出資1800 萬美元購買Sandoz 所擁有的產品包，其中包括氟西汀、左乙拉西坦、萘普生等在內製劑品種的美國註冊批件及相關技術資料。

2)目前國內一致性評價認可在「在中國境內生產的以在境外設立或收購的控股附屬企業名義上市的藥品」重慶葯友的固體製劑生產線已通過加拿大及美國FDA 認證，公司海外收購產品文號及技術資料之後進行地產化，然後到FDA 申請生產線變更，在中國進行產品的生產，這樣可以享受國家製劑出口轉報和一致性評價的各種優惠政策。公司前瞻性卡位，顯示了極強的產業資源整合能力。

未來催化劑

該行指出，未來複星醫藥股價催化劑包括Gland 併購完成及復宏漢霖單抗臨床揭盲及獲批。

Gland 併購：歷經了復星醫藥股東大會批准、中國商務部備案、中國發改委備案、美國反壟斷調查批准和印度反壟斷調查批准，2017 年3 月通過印度Foreign Investment Promotion Board (FIPB) 批准，交易完成還需要印度 cabinet committee on economic affairs 的批准。經過協商，交易之終止日延長至2017 年7 月27 日。2017 年4 月，復星醫藥為子公司申請的期限為12 個月、總額不超過 80000 萬美元的貸款提供連帶責任保證。

該行預計併購有望近期順利完成。完成Gland 併購一方面可以增厚公司業績，另外一方面可以憑藉Gland 的優秀的生產、研發、註冊和銷售團隊將復星的優勢產品銷往海外，同時可以在原料葯、注射劑生產、研發等方面產生協同效應，特別的，公司後續有望獲批的胰島素、單抗等也可以進入國際市場，由此進入製劑出口第一梯隊。

復宏漢霖單抗臨床揭盲及獲批：目前針對CD20 及HER2 靶點的生物仿製葯進入臨床III 期，年內針對CD20 的III 期數據有望揭盲，申報生產。

因此該行認為，從利潤結構來看，復星醫藥經常性損益佔比越來越高，經常性損益中的藥品和器械佔比逐步提高;研發投入逐年大幅增加，帶來估值重構;研發和醫療服務經過多年投入，進入收穫期;公司通過併購Gland、與Kite 成立合資公司等模式，彎道超車，進入製劑出口和細胞治療第一梯隊。整體來看，復星醫藥成為創新驅動的綜合醫療集團，市場地位提高和未來空間進一步打開。

盈利預測

不考慮Gland並表，該行預計公司17-19年母公司凈利潤分別為31.8/36.2/41.0億，考慮到公司利潤結構改善帶來的估值重構以及研發的收穫期，給予買入評級。

風險提示

併購低於預期，整合低於預期、新產品獲批低於預期，產品降價。

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