五洋債違約引發涉事各方博弈！投資人該如何維權？有些預警信號還須提前注意

從8月15日「15五洋債」（簡稱「五洋債」）出現實質性違約至今，半個月過去了，在債券違約的責任追索背後，投資人、主承銷商、發行人各方的博弈也在暗暗進行。

發行人五洋建設集團股份有限公司（簡稱「五洋建設」）給出「莫須有」的重組方案迅速被打臉；

主承銷商及受託管理人德邦證券竭力推動仲裁和申請破產的司法程序；

而投資人迫切希望拿回投資資金，提議罷免德邦證券受託管理人資格，甚至提議起訴德邦證券……

作為公募債的到期違約案例，五洋債的進展受到各方關注。在剛性兌付逐漸退出歷史舞台背景下，債券違約理性的解決途徑是什麼？債券投資人該如何維護自身的合法權益？

五洋建設：宣稱央企注資被「打臉」

近日，在監管層的壓力、以及受託管理人和投資人的壓力之下，發行人五洋建設終於做出了回應，宣稱有央企注資。不幸的是，這一說法很快被打臉。

8月25日，五洋建設發布了一份奇葩的《告全體員工書》，默認了公司存在資金緊張的問題。

文字來自五洋建設官網

在告《全體員工書》中，五洋建設表示「已有實力雄厚的央企背景戰略投資方接洽我集團，明確表達了對我集團進行戰略重組的意向，目前雙方談判已進入到關鍵時刻，並且取得了重大的可喜的進展。」

公告中甚至表示，「渡過眼前困難之後，集團將積極實施轉型，轉變經營結構和經營模式。」

文字來自五洋建設官網

隨後在8月29日晚間，五洋建設在官網自行公告了有關重組的新進展，公告宣稱已於8月25日和戰略重組方中科際控股集團簽訂合作框架協議。

不過這份協議並未通過上交所信息披露平台公布，而是在五洋建設官網進行了公布。

然而不到24小時，8月30日中午11點，中科際控股集團在官網發表聲明，嚴辭否認存在上述協議。五洋建設方面疑似公布虛假重組協議，試圖誤導投資者。

圖片來自中科際控股集團官網

對於五洋建設的奇葩「公告」行為，上海證券交易所也極其不滿。

30日晚間，上交所發布消息稱，五洋建設8月29日通過系統向交易所提交了《五洋建設集團與中科際控股集團簽訂合作框架協議》，擬披露中科際集團將通過股權託管、股權轉讓及增資擴股的方式對五洋建設進行戰略重組。

但是由於公告格式和內容不符合公司債券有關規則要求，上交所對該公告進行退回並要求修改，同時第一時間要求受託管理人德邦證券對該合作框架協議的具體情況進行核查，並按照規則出具臨時受託管理事務報告。2017年8月29日，五洋建設在未通過上交所官網進行公告的情況下，自行在其公司官網發布了《五洋建設集團與中科際控股集團簽訂合作框架協議》。

上交所表示，五洋建設的上述行為嚴重違反了《上海證券交易所公司債券上市規則》的有關規定，本所將嚴格依照相關規則，要求發行人和中介機構對有關事實進行核實，並對五洋建設集團股份有限公司採取自律監管措施。

律師告訴《國際金融報》記者，如果發行人，即企業具有重整潛力，也可以隨時將破產清算改為破產重整，這樣可以最大限度保障債券持有人的利益。但是截至目前，該集團仍未披露2016年年報。五洋建設的所謂重組是否一場鬧劇？

德邦證券：申請仲裁和破產是唯一的路徑

儘管從五洋債正式到期未兌付開始，德邦證券就向債券持有人發起了授權徵集，希望獲得債券持有人的授權，向仲裁機構申請仲裁和申請財產保全。但是目前看階段性進展並不盡如人意。

根據德邦證券公告，截至8月29日，德邦證券共計拿到了1360490張已回售債券持有人的授權文件書；3110張未回售債券持有人的授權文件書，合計136.36萬張。

「15五洋債」共募集資金8億元，債券發行面值100元，合計800萬張的債券，德邦證券卻只拿到了136.36萬張的授權，佔比僅為17%。

同時，有投資人對給予德邦證券授權的債券持有人構成提出質疑。「這裡面會不會大部分是機構投資者，我們個人投資者根本不相信德邦。」投資人陳先生告訴《國際金融報》記者。

不過記者從德邦證券相關人士獲知的情況是：給予授權的136.36萬張債券，其持有人既有機構投資者也有個人投資者。

「有一部分個人投資者還是願意相信我們的，願意授權我們去推動對五洋建設的申請仲裁和申請破產程序。」儘管有各種情緒，但顯然也有投資者用行動去表達了意願。

根據此前《國際金融報》記者和投資人溝通了解，「五洋債的債券持有人約有七八百人，其中一半以上是個人投資者，佔比較高。」

北京一位熟悉債券發行業務的資深律師告訴《國際金融報》記者，對於債券的主承銷商來說，目前最好的路徑，也是唯一的路徑，只能是通過申請仲裁和申請發行人破產去推動事件。尤其是申請仲裁的周期相對較短，可以以最快速度申請財產保全。

「德邦證券作為受託管理人，需要取得相應授權，才能開展財產保全等方面工作。」該律師表示，「但是目前只有不到兩成的債券授權，對於德邦證券推動仲裁和申請破產的司法程序並不利。」

投資人：破產是否是一個好的選擇？

目前看，多數投資人不能接受五洋建設最終進入破產結算環節。

「我們不清楚五洋建設是不是沒錢了，如果五洋建設賬面真的沒有錢，破產的話，我們也就只能拿回10%的本金吧。」一位投資人表示，這是他們遠遠不能接受的。

根據光大證券固收分析師張旭統計，違約債務後續處理方面，從2016年至2017年3月底的數據來看，足額償付債券佔總違約債券17.5%，償付期限平均為10天，最長不超過42天。償付期限超過10天的主體後期均再次出現債務違約情況；此外，主體有一隻債務違約後，緊接兩個月內到期債務有極大概率相繼違約。

也就是說，大部分債券違約後，實際上最終確實沒有償付或者足額償付。

另一層面，從德邦拿到不足兩成的債券持有人授權書中，可以明顯看出的債券投資人對中介機構的信任度有限。

但是投資人要如何合理維權呢？

北京一位專門從事債券業務發行的律師告訴《國際金融報》記者，站在投資人的角度，其實有兩條路選擇。

「第一是作為投資人，和主承銷商一起向發行人進行追索，要求債券發行人兌付。但是選擇這條路徑的前提是發行人能夠還得起錢。申請破產清算一旦獲得受理，法院將指定管理人對企業整體的債權債務情況、財務狀況、資產狀況等進行徹底的清查、梳理，並中止其他債權人處置和凍結企業資產，從而更大程度地追回債務人的資產。」

「如果發行人還不起錢，對於投資人來說，這條路不是最好的路徑。第二條路徑是投資人選擇向券商追索，要求券商墊付。如果有證據證明券商存在信息披露違規或者欺詐發行的責任，投資人可以向券商追索。」該律師表示。

這裡面還要區分機構投資人和個人投資者。「個人投資者往往會選擇向券商追索責任，而不僅僅是向發行人追索，如果是機構投資人，可能會選擇和券商一起向投資人追索或者向券商追索。」

上海一位相關行業律師也告訴《國際金融報》記者，在對受託管理人進行授權之後，債券持有人仍然可以以自身名義採取相關行動。如果債券持有人以自身名義採取行動與受託管理人在同一事項上意見不同，該部分債券持有人將代表其自身意見，這部分債券持有人對受託管理人的授權自動解除。

專業人士：六大預警信號應提前關注

作為一個經營層面還在正常競標項目、財務報表表面上盈利，且實際控制人沒有出現實質問題的違約民營企業，探究五洋違約預警信號以及相關事件後續處置、兌付情況對於資本市場的投資，顯然是有重要的借鑒意義的。

最近，諾德基金的一位業內人士就此總結了避免踩雷的招數，特別是如何提前發現預警信號。這或許能夠為其他投資者提供借鑒意義。

在這篇啟示錄中，諾德基金分析了多個可覺察的信號：

1

實收資本的抽逃

根據國家企業信用信息公示系統公示的信息，五洋建設於2015年4月1日，將實收資本從「30128萬元」變更為「0」，而五洋建設未在相關公告中披露這一信息，且根據公司公告的數據，直至2016年6月末實收資本規模還有3.31億元。

2

失信執行人

2015年五洋建設就已經被最高院列為失信被執行人。最高院網站上涉及到五洋建設的失信記錄多達13條，最早立案產生於2015年11月，五洋建設也未在相關公告中披露這一信息。

3

授信銳減

從2014年開始，銀行借款就逐漸被發行PPN、短融以及公司債所替代，但直接融資的接續狀況並未能始終保持順暢；2015年之後募集披露的授信額度減少明顯，實際已用授信的佔比也較前期明顯下降。

4

貨幣資金急劇下降

2015年公司發行了數期公募、私募債券，賬面現金規模維持在7.43億元的水平，但是2016年6月末賬面貨幣資金急劇下降到了1.24億元，至2016年9月末公司賬面僅有0.82億元的貨幣資金，主要是應收項目導致的經營現金流急劇惡化。

5

應收賬款的周轉天數增加一倍

公司在手合同規模一直很大，15年末16年初在手合同規模有279億元，但是應收賬款周轉天數從2013年和2014年的60天左右增加到了2016年年中的112天，周轉效率大幅降低，回款出現問題。

6

互保開始發生代償

2016年9月末，公司對外擔保餘額高達7.2億元，擔保比率超過20%，擔保對象主要是浙江省內民企和建築企業，且最早從2015年6月開始就已發生了代償2000萬元的情形，2017年擔保的貸款中有1.03億元被列入不良類，未決訴訟規模高達3.1億元。

綜上看來，五洋建設早已多次暴露出負面信號，企業出現再融資風險並不意外。

業內人士認為，雖然此例債券違約事件尚在解決途中，但今後對於這些公司治理不完善、信息披露不及時、資金使用不規範的行為，專業投資者在做投資決策與估值時必須要考慮。

五洋債違約始末

2015年8月15日，五洋建設面向合格投資者公開發行債券「15五洋債」，總額8億元，發行期限3年，並約定2年後債券持有人可以選擇行使回售權。同年9月11日，五洋建設發行了「15五洋02債」，總額5.6億元，期限5年，第三年有回售選擇權，兩個債均為主體評級AA，債項評級AA。

2016年12月28日，上交所以五洋方面有重大事項沒有公布為由，要求15五洋債和15五洋02即刻停牌。2017年7月復牌後，債券價格暴跌，15五洋債最低一度跌至30餘元。

2017年8月15日，德邦證券發布公告稱，發行人五洋建設未能完成相應回售資金、付息資金的發放，構成實質性違約。「15五洋債」的實質性違約也導致了「15五洋02」交叉違約。合計違約資金高達13.6億。

記者 吳夢迪

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