80年代美國槓桿併購盛行的背後：中國槓桿併購大幕已拉開？

新財富APP（www.ikuyu.cn）， 溝通資本與分析師的橋樑，提供有深度的見解作者 方正證券 任澤平

近年新興保險公司大舉舉牌上市公司，主要工具是槓桿併購和萬能險。本文旨在研究上世紀80年代美國槓桿收購潮和垃圾債市場發展，及其對當前中國槓桿收購的啟示。什麼是槓桿併購什麼是槓桿併購呢？簡要而言之，就是用別人的錢來收購別人。其最大的特點是：在收購過程中其資產佔用是極低的，一般來說，指公司或個體利用收購目標的資產作為債務抵押，收購另一家公司的策略。具體來說，槓桿收購大致分以下幾步：第一步：收購方少量出資成立一家購殼公司；第二步：殼公司從外部融資，收購標的企業具有投票權的51%股權，實現對標的企業的控股；第三步：標的企業與殼公司合并，標的企業存續，殼公司註銷，標的企業承接殼公司之前收購51%股權時發生的債務；第四步：收購標的企業以自身資產為抵押從外部融資，收購剩餘49%股權（或將49%股權直接置換為對標的企業的可轉換債券或無投票權的優先股），標的企業成為收購方全資控制的子公司。

美國80年代槓桿併購潮的興起：垃圾債、利率市場化與資產荒80年代是美國重要的變革時代，制服了滯漲，孕育了信息經濟，奠定了90年代以後的經濟大繁榮和股票大牛市的基礎。在這樣的背景下，美國80年代催生了一波槓桿併購潮並最終破滅。2.160年代槓桿併購：受制於融資其實槓桿收購在上世紀60年代在美國已經出現了比較成形的模式，但是一直沒有出現大規模併購潮，除了經濟環境、政策環境等因素外，主要的難點發生在上圖中的B環節，及債務融資環節。當時的收購資金主要靠銀行貸款，不但利率高，並且條件苛刻，其所能獲得的貸款規模僅僅是被收購公司賬麵價值的貼現，一旦收購公司存在溢價的話，貸款難度則明顯增加。因此當時被槓桿收購的企業僅僅是一些瀕臨破產的小企業，而收購方大多是該企業的管理層。而到了60年代末後期及70年代，槓桿收購有了緩慢的發展。一方面收購資金來源稍有鬆動，一些大型保險公司及股權投資公司也參與到槓桿收購中來，其無疑具有更強的信用及貸款能力；另一方面某些投行在70年代進入了槓桿收購領域，也有一些專門從事槓桿收購的公司應運而生。但是，之所以槓桿收購沒有得到快速發展的原因還是B環節，即資金籌措仍然比較困難。槓桿收購真正的高速發展期是上世紀80年代，也引起了美國的一輪併購高峰。當時，美國每年的併購交易案例數量從1980年的1800餘例迅速增長至1986年的3300餘例，期間增速高達76%。米爾肯正是抓住了這樣的機遇，通過包銷垃圾債來擴大收購槓桿的方式而名聲大振。

2.280年代槓桿收購潮為什麼在80年代槓桿收購才大行其道呢？首先，里根政府「經濟復興計劃」相關政策使得當時公司估值偏低。其中很重要的一點是允許企業對新購進的資產加速折舊，再疊加上當時的通脹形勢，可以允許企業在一個比較高的名義價值上採取加速折舊。同時，「經濟復興計劃」也使得職工持股計劃更具吸引力（ESOP）。70年代後美國將資本收益稅率上限上調至55%，這使得當時的公司估值普遍偏低，並且清算中的企業出售其資產可免繳資本收益稅，因此全盤收購顯得更為划算。其次，經濟周期下行期增加了併購需求。從海外經驗來看，經濟越下行，則併購越繁榮（被收購的需求更高）。80年代初，美國經濟增長率從5%左右的中樞開始下滑，這在一定程度上繁榮了槓桿收購的市場。

最後可能也是最重要的是，80年代美國利率市場化導致儲貸機構負債競爭成本上升以及對高收益資產需求大增和資產荒，為垃圾債提供了買家。當年的槓桿收購里的槓桿有相當一部分都是靠垃圾債來實現的，而市場對垃圾債的態度在70年代末有了一個非常顯著的轉變。轉變的一方面來自於本文即將提到的米爾肯的努力，當時的米爾肯在踐行著希克曼「低評級債券長期投資回報率更高」的理論，四處遊說願意購買垃圾債的人，最終在一定程度上影響了市場；另一方面則應歸因於當時的美國利率市場化進程，政府對金融管制的放鬆以及金融機構本身的競爭加劇。1978年，美聯儲規定銀行發行6個月定期存款（CD），而其利率則受制於每周國債拍賣市場價格。雖然當時的CD產品存在最低限額的門檻，但存款機構的資金仍大量流入到這些監管較松的CD產品之中。其後，也在資金脫媒化的倒逼之下，美國陸續實施了「1980年存款機構放鬆管制以及貨幣控制法」、「1982年存款機構法」、「Q條例」等促成利率市場化的政策，逐步放鬆自動轉賬服務（ATS）賬戶、小額儲蓄存單、NOW賬戶、貨幣市場儲蓄賬戶的利率管制，直到1986年3月，客戶存款利率管制被完全取消。在固定利率時期，銀行業對利率的敏感性體現為資產敏感，因此在利率水平較高時，銀行的利差上升。到了70年代末期，客戶存款利率逐步推進的市場化導致了美國銀行業負債結構的轉變，銀行業的利率敏感性資金比重顯著上升，利息成本逐漸成為銀行業最主要費用。而到了80年代存款利率市場化完成後，甚至連銀行的核心存款本身也開始對市場利率產生敏感。美國銀行業頻頻用提高貸款規模，降低貸款信用來彌補利差損失的同時，本身監管較弱的儲貸機構則用大舉買入垃圾債的方式來獲取超額收益。

所謂「儲貸機構」，就是單一業務線的小機構，吸納居民存款後，多數去發放住房按揭貸款，以此來博取利差。在1980年，國會提高了儲貸機構的存款利率上限，但並未同時允許儲貸機構調整按揭貸款的利率，因此，當時的儲貸機構陷入了困境，亦在當時美國高通脹的壓力下，儲貸機構的資金成本從13%飆升至20%附近。於是，儲貸機構開始大舉購入當時收益率相對較高的垃圾債，當時垃圾債確實具有很高的收益，70年代十年期美國國債的平均收益率僅有7.5%，因為當時的經濟衰退，信用利差比較高，穆迪Baa級的企業債收益率當時的平均收益為9.3%，利差達到了1.8%，而對於垃圾債來說，當時與國債的利差高達300bp。由此，80年代的垃圾債需求增多也給槓桿併購增強了資金基礎。

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米爾頓和垃圾債融資3.1米爾肯的操作手法在當時那輪槓桿併購潮里，有一個非常活躍的金融家——邁克爾·米爾肯。當時米爾肯就職於華爾街德雷克斯公司，他將業務轉型為通過垃圾債形式槓桿收購大型企業。實際上，之所以在米爾肯手下的併購企業可以通過發行垃圾債的方式輕易地募到資金，這和米爾肯之前在垃圾債市場形成的高聲望以及市場對垃圾債情緒的好轉是密不可分的。在當時，只要米爾肯同意為某項目出手，標購公司會接到一封發自他供職的德雷克斯公司的信函，聲稱「有高度信心」為收購企業提供必要的資金，而引來市場上大批的資金。而對於債權人來講，當時幾乎是無視收購方是個怎樣的公司，僅僅憑藉標購公司的判斷來決定借款額以及利率水平。這封信一旦發出，幾乎無一上市公司可以倖免。具體來說，槓桿併購業務融資渠道可以分為三類：頂層資本——有擔保的優先債（60%左右，銀行提供）；夾層資本——沒有擔保的債務（30%左右，垃圾債提供）；底層資本——少量股票（10%左右，交易核心）。其中夾層業務可以通過垃圾債業務完美實現，而米爾肯則是在夾層資本上為市場併購提供了非常豐厚的便利。最為經典的案例即米爾肯為MCI公司融資籌集20億美元的垃圾債，成功打破了AT&T公司對通信市場業務的壟斷權。1984年米爾肯發起的皮根斯襲擊海灣石油公司的標購事件雖然以失敗告終，但其強大的融資能力得到認可。

槓桿收購是一把雙刃劍：新興產業繁榮與債券違約潮長遠來看，這種槓桿收購是一把雙刃劍。一方面，其有效發展了當時美國的中小企業及新興行業；而另一方面，其又為美國後期的債券違約潮打下了埋伏。5.1資金瓶頸打開與新興產業繁榮在70年代只能用嚴苛的銀行授信籌措資金的企業，在70年代末及80年代的資金來源獲得了極大程度的解放，尤其是當槓桿收購風行時，促成了很多行業（尤其是新興行業）的集中重組。其中，尤以傳媒和電信行業最為顯著，當時這兩個行業佔全市場債券發行量的比例已經高達37%。以電信行業為例，在1977年之前，其私人建設投資僅僅維持了年化個位數增長，而到了1977年之後，私人建設投資則顯著加快，在之後的幾年裡年化增長率加快到了接近11%的水平。即使到了90年代，雖然垃圾債泡沫破滅了，但對垃圾債的市場認知已經被顯著建立起來，並且有越來越多的行業開始參與到高收益債的發行中來。之前的高收益債發行以消費品（周期性及非周期性)、工業、金融服務業為主，而技術、能源等行業在90年代也開始通過發行收益率債來募集資金。從最近20年的美國垃圾債發行平均比例可以看出，垃圾債發行的行業比之前變得廣泛且平均了很多。而垃圾債也在當年得到了空前的發展，80年代最初的五年時間裡，年度公開發行的垃圾債規模以及固定利率垃圾債存量規模分別從17億美元和94億美元飆升至198億美元和591億美元，增幅分別高達11.6倍和6.3倍！

5.290年代垃圾債泡沫的崩塌高收益債在70-80年代的盛行也催生了資產泡沫。80年代末，關於高收益債的負面新聞開始鵲起，高收益債市場受到情緒、監管、信貸緊縮等一系列因素影響，其市場承受了巨大的拋壓，債券違約率迅速攀升。整個80年代，高收益債的平均違約率僅僅不到4%，到了1991年，高收益債的違約率躥升至11%左右的空前高位。在90年代垃圾債泡沫崩塌之前，儲貸機構的風險已經開始發酵。早在1984年，就因之前的高利率和放寬存戶利率的政策使儲貸機構出現了一系列破產事件，尤其是田納西州和加州，由於這兩個州對儲貸行業監管比較松，且當地的經濟都存在比較嚴重的泡沫，因此當時的儲貸機構的資產端本身就醞釀著比較大的風險。而到了1986年，聯邦儲貸機構存款保險公司為當時54家破產的儲貸機構的存戶提供了約160億美元的賠償，但尚有相當一部分儲戶得不到賠付，並且隨著經濟狀況的進一步惡化，行業中的半數機構已經陷入危機。隨著垃圾債的違約率的爬升和垃圾債危機的出現，90年代初儲貸機構的危機也一併達到了頂峰，當時新成立的清算信託公司分別在1989年和1990年賠付儲貸機構的家數高達318和213家。1990年，高收益債券的平均交易價格只有面值的66%。大幅折價導致高收益債券市場發行量降到了10年來最低，10年來首次出現負回報。在經濟景氣階段，垃圾債的高收益很容易讓人忘記它的「垃圾」本質，但是一旦經濟減速，垃圾債的違約情況就會急劇上升。在這場危機的倒逼下，美國政府為此付出了1660億美元的救助，1800餘家儲貸機構破產，數百人入獄。美國的1981-1990年最終被形容為「貪婪的十年」。

中國的槓桿收購和萬能險6.1萬能險與垃圾債的比較近年中國新興保險公司的收購路徑與當年的美國槓桿收購有著非常相似之處。這其中萬能險給新興保險公司收購資金的貢獻十分顯著，這一產品非常像美國當年的垃圾債。所謂萬能險，除了同傳統壽險一樣給予保護生命保障外，還可以讓客戶直接參与由保險公司為投保人建立的投資帳戶內資金的投資活動，將保單的價值與保險公司獨立運作的投保人投資帳戶資金的業績聯繫起來。大部分保費用來購買由保險公司設立的投資賬戶單位，由投資專家負責賬戶內資金的調動和投資決策，將保護的資金投入到各種投資工具上。對投資賬戶中的資產價值進行核算，並確保投保人在享有帳戶餘額的本金和一定利息保障前提下，藉助專家理財進行投資運作的一種理財方式。之所以我們稱萬能險是一種「另類」的垃圾債，是因為萬能險、投連險這類險種相對於市場的其中產品或者投資渠道，其收益更為可觀。以某新興保險公司為例，其近幾年發行的萬能險平均回報率根據最低口徑測算也一直都在6%左右浮動，如果與10年期國債收益率相比的話，平均存在著2%左右的溢價。對於萬能險來說，其和垃圾債的一大共同點就是用募集資金的成本相對比較高，這種資金成本則會倒逼萬能險去配置高風險資產或者通過放寬擔保、拉長槓桿等措施來提高資金收益，這本身就可能存在著資產與債務不匹配、資產風險過高等問題，這與80年代利率市場化背景下的美國儲貸機構的做法有異曲同工之處。6.2中國槓桿併購潮的背景：利率市場化、資產荒與新興保險公司崛起中國當前宏觀金融環境跟80年代美國很多相似之處。首先，「資產荒」。所謂「資產荒」，就是過多的資金追逐過少的高收益資產，進而導致預期收益率不斷下行，主要是三大原因：一是中國經濟潛在增長率下降，資產回報率下降；二是2014-2016年貨幣超發；三是利率市場化和金融創新。

無論是去年年底的債券市場（尤其是高收益債）的走勢還是今年的委外資金，無疑都在說明資金正在積極地尋找更高收益的資金。那麼，對於超額收益還不錯的萬能險甚至未來的高收益債，都可能比過去更受追捧。實際上，在過去的三年里，萬能險已經表現出了非常快的發展速度，從今年來看，相對於2013年其保費增長5.6倍，複合年增長率78%，這個發展速度在很大程度上來自於其較高的收益水平。