不做資本市場的「野蠻人」和「泥石流」，未來險資主戰場將轉向何方？

撰文：戴可

為保險公司收入結構也不應過於依賴投資收益，而應該倚重於價值增長

結合美國和歐洲市場的總體情況，以債券為主體的固定收益類資產依然佔據主導地位

2015年以來，險資（保險業可運用資金，簡稱險資）以洶湧之勢大舉進入A股市場，在資本市場不斷掀起舉牌（指某個保險資金買上市公司股票超過5%以上）浪潮，一改過去沉默風格。2015 年7 月開始，相繼有近10 家險企參與舉牌近50 家上市公司。其中七大保險系舉牌最為活躍，分別為寶能系、恆大系、安邦系、生命系、陽光保險系、國華人壽系和華夏人壽系。截至2016年6月底，險企總投資資產達到12.56萬億元，其中持有股票和證券投資基金共1.70萬億元。

投資渠道缺乏，收益壓力加大

險資頻頻出手，本質上是險企在資產荒的低利率背景和利差損壓力下風險偏好提升的體現。投資渠道的缺乏，加上收益壓力的加大，共同構成了保險公司舉牌背後的邏輯。

一方面，「資產荒」（並不完全指沒有資產可投，而是收益高的優質資產越來越少，可投資的資產覆蓋不了資金成本）使實體經濟投資萎縮，在低利率環境下，固定收益類產品（投資者按事先規定好的利息率獲得的收益，如債券和存單在到期時，投資者即可領取約定利息）收益率下降，相比之下權益類產品（投資於股票、股票型基金等權益類資產）的配置價值進一步提高，為了提高投資收益率，保險公司更有動機去尋求權益類投資機會。

另一方面，費用的提升倒逼保險公司去進行權益投資來尋求高收益。根據萬得(Wind)數據，一些保險公司的萬能險保費佔總保費收入比例很高，比如前海人壽萬能險業務收入佔比高達80%，恆大人壽萬能險業務佔比也達到了48%。

從會計操作的流程來看，根據現行會計核算準則，長期股權投資的權益法記賬應用於當投資者對被投資單位產生重大影響時，一般要求直接或間接持有上市公司20%到50%的表決權，此時保險公司可將這部分股票應用「長期股權投資-權益法」進行核算。保險公司可按持股比例享有或分擔被投資單位的凈利潤和其他綜合收益，分享上市公司業績，改善投資收益和當期利潤。此外，由於長期股權投資的權益價格風險因子僅為0.15，長期股權投資相比上市普通股票，能夠降低最低資本要求，從而提升保險公司的償付能力充足率。

監管力度加大

險資在資本市場頻繁舉牌及收購掀起千層浪，監管層無法坐視不管，近期監管政策頻出。一方面，保監會在2016年3 月和9 月分別推行監管新政限制以萬能險為代表的中短存續期產品的業務規模；另一方面，在資產端對保險公司過於激進或不合規的舉牌和股票投資業務進行嚴格監管。2016 年12 月5 日，保監會對前海人壽採取停止開展萬能險新業務的監管措施。12月7日，保監會對近期表現尤為激進的前海人壽和恆大人壽展開進駐調查。2016年12月9日，保監會暫停恆大人壽委託股票投資業務並責令公司整改。2016年12月13日，在保監會會議上，保監會主席項俊波表示下一步將實行險資舉牌備案制，對於股權收購行為特別是使用槓桿資金進行嚴格監管。隨著監管加強，2016 年下半年險資舉牌頻率顯著低於2015年同期，預計未來激進的險資舉牌行為將大幅減少。

如何合理利用保險資金

險資面對資產和負債兩端的壓力和監管對舉牌的組合出擊，應該怎樣合理運用保險資金？

我們不妨借鑒他山之石。首先，從美國市場的經驗來看，根據美國壽險業協會數據統計，美國壽險資金主要投向了債券、抵押貸款、股票、房地產和保單貸款等。債券投資比例最高，2014年債券投資佔比達到48.5%。股權投資佔比較為穩定，近年來一直維持在30%左右的比例。美國保險業整體而言追求多元化的組合配置，並且對風險有一定控制，保持穩健的收益率，從金融危機後美國壽險資金投資收益率穩定在5%左右。

從歐洲市場來看，中國與歐洲市場同樣面臨著相似的低利率環境，低利率環境下的挑戰與應對之道也成為了業界關注的焦點之一。事實上，根據羅蘭貝格分析，儘管歐洲頂級保險公司也處於低利率環境中，但壽險公司業績表現良好。

從歐洲累計資金凈流入的角度來看，債券流入從2011年開始增速明顯，與美國類似的是，債券依然是佔到最高比例，而多元化投資和另類投資的份額緊隨其後，因此，國內的保險公司可以轉變資產配置，如擴大房地產、基礎設施和固定資產份額，較大限度地提升對沖基金或PE(Private Equity, 私募股權)份額。

同時，在歐洲，健康與保障都可以成為營利性較好的業務線，與壽險結合可提高凈資產收益率。例如，MandatumLife向員工出售人壽和風險保障保險，為不同的員工群體提供不同的解決方案。Prudential US開展「重返工作」(Returnto work)項目以減少缺勤成本，節約的成本可用於人壽產品的再投資。

目前，數字技術已經席捲眾多行業，對傳統商業模式產生了顛覆性影響，也提升了消費者的議價能力和期望值。深諳「以客戶為中心」之道的保險企業可利用個性化的數字平台，信息門戶與模擬門戶、投資門戶相連接，有針對性地發展團體壽險。先進技術的引進不僅是撬動業績的槓桿之一，還是在低利率環境下逐步推動組織轉型進程的關鍵之一，數字化再造有望為顯著降低成本鋪平道路。

結合美國和歐洲市場的總體情況，以債券為主體的固定收益類資產依然佔據主導地位，同時追求多元化的投資組合，整體在資產配置結構上穩健而不是過度追逐市場波動風險，不僅對中國的保險企業具有借鑒意義，也是與監管層的引導方向相吻合的。高收益總是伴隨著高風險，保險資金不可盲目追求高收益而忽視風險，應該尋求建立在資產負債匹配基礎上的長期穩定回報。保險公司應根據自身的長期投資目標和風險承受能力，以不同類別資產的風險收益特徵為基礎，對投資資產做出長期整體規劃與安排。從整體收益結構看，保險公司收入結構也不應過於依賴投資收益，而應該倚重於價值增長。

我們並不是全盤否定股權投資，仍應該鼓勵保險公司進行一定比例的股權投資，特別是在關注系統性風險的同時，可以抓住中國經濟轉型的結構性機會。在股權投資領域，伯克希爾·哈撒韋是一個成功的案例。巴菲特在致股東信中闡述了運用「浮存金」的方式。

浮存金是在收取保費和支付賠償金的時間區間內持有的大量現金資產。由於保費收取和賠付是不斷循環的過程，浮存金可以保持總量的長期穩定增長。公司運用這筆穩定負債產生長期穩定收益，巴菲特進行的股權投資多數會長期持有，有利於被收購方長期價值的體現。

這與中國大多數保險公司的思路是截然不同的，前者是主動在風險可控的情況下追求穩定長期收益，而後者則是通過大量發行萬能險產品等造成高息負債，被倒逼尋求高收益資產，值得我們深思。

在監管「保險姓保」的引導下，險企的股權投資應當以財務投資為主、戰略投資為輔；少量的戰略投資應當以參股為主。近期保險公司成為上市公司大股東後隨之而來的波瀾成為市場焦點。比如前段時間南玻A高管集體辭職讓前海人壽和寶能系引發廣泛關注。險資作為股東進入某家上市公司，若上市公司治理結構存在問題，從公司發展的長遠角度來做出管理上的調整是合理的。但去管理一家本身不熟悉的企業，不是保險公司所擅長的，既脫離了保險公司的主業，也脫離了保險姓保的實質。

正如保監會主席項俊波所言，保險機構應努力做資本市場的友好投資人，絕不能讓保險機構成為眾皆側目的野蠻人，也不能讓保險資金成為資本市場的「泥石流」。

編輯：馬珊珊、黃彤彤

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