輝山乳業暴跌，港股真的成了投資者的絞肉機嗎？

撰文：David Fickling

渾水研究公司的報告認為，香港上市的輝山乳業「價值接近於零」

輝山乳業股價幾乎紋絲不動，穩如泰山，然後突然暴跌

如果說還有什麼事兒比3月24日中國輝山乳業控股有限公司的股價暴跌85%還要稀奇的話，那就是該股在暴跌之前三個月僅累計下跌了0.4%。

在賣空者渾水研究公司(Muddy Waters Research)於2016年12月16日發布的報告中，傾向於看空輝山乳業的投資者可以發現能夠支持他們觀點的大量「乾貨」。（注1）渾水研究公司的報告認為，香港上市的輝山乳業「價值接近於零」。（輝山乳業回應稱，該報告中的指控是毫無根據的，並包含失實陳述。）儘管如此，輝山乳業股價此後一直小幅跑贏中國第二大牛奶生產商中國蒙牛乳業有限公司，直至3月24日在短短90分鐘內市值蒸發41億美元。

此前輝山乳業股價的異常平靜並不能歸因於交投清淡。雖然董事長兼創始人楊凱控制的冠豐有限公司(Champ Harvest Ltd.)持有輝山乳業約71%的股份，但該股的流動性並不差。

輝山乳業股價幾乎紋絲不動，穩如泰山，然後突然暴跌

2016年12月16日至今年3月23日期間，輝山乳業的累計成交額達29.5億港元（約合3.8億美元），而蒙牛乳業的成交額為81.1億港元。平均買賣價差約為中間價的0.37%，與核電生產商中廣核電力、酒店運營商香格里拉（亞洲）和黃金生產商紫金礦業等藍籌股一致。上圖中幾乎水平的直線並不是因為沒有人買賣輝山乳業股票，而是因為總有人願意在2.90港元附近買進。

這個或這些「雷打不動」的奇怪買家到底是何身份？在香港，相關傳聞甚囂塵上。輝山乳業提交給港交所的報告顯示，冠豐有限公司在渾水研究公司2016年12月的研究報告發布後一共買進了約4500萬股輝山乳業股票，但這只是自那時以來該股成交額的很小一部分。

一種可能的解釋是，與該公司有關的人在這三個月里一直在市場上買進該股以支撐其股價，直至最終用完現金。（注2）

市面上肯定還是有相當充足的現金可以籌措的。平安銀行於3月28日宣布，此前冠豐有限公司以其持有的34.3億股輝山乳業股份為質押從該行獲得21.4億港元貸款。輝山乳業也於當日宣布，除上述質押給平安銀行的股份外，冠豐有限公司還質押了另外60億股，分別用於獲得自身的貸款、為楊凱控股的其他公司獲得貸款以及存入股票經紀賬戶以獲得保證金融資。

截至2016年9月底，輝山乳業持有97.8億元人民幣的現金和現金等價物。根據輝山乳業28日的公告，負責管理該公司與其主要銀行關係以及監督管理內部財務和現金業務的執行董事葛坤近期向楊凱致信，聲稱她會「休假且希望現階段別聯繫她。」

自由流通股佔比不足50%的公司佔香港交易所上市公司總市值的45%

有些人會禁不住將這種現象視為香港股市的內在問題，因為內部人士控股的香港上市公司特別多。自由流通股佔比不足50%的公司佔香港交易所上市公司總市值的45%，而此類公司在倫敦和紐約股市的市值佔比只有4%左右。

這些個股具有誘惑力，但還是不碰為妙。雖然香港股市上不乏興風作浪者，但當地投資者也不是好騙的，而且流動性更低的個股並不一定經營得差。自由流通股佔比不到五分之一的香港上市公司的凈資產收益率中值為9%，與自由流通股佔比超過五分之四的個股（凈資產收益率中值為9.4%）相比差不了多少。（注3）自由流通股佔比在60%至80%區間的個股的凈資產收益率最高，但優勢並不大。

流動性最低（自由流通股佔比為0-20%）的香港上市公司的凈資產收益率比流動性最高（自由流通股佔比80%-100%）的香港上市公司差不了多少，但股息率水平更高

從股息的角度來看，低流動性個股反而會顯得更具吸引力。自由流通股佔比為0-20%的個股的股息率中值為3.5%，遠高於自由流通股佔比為80%-100%的個股（股息率中值為2.32%）。這似乎是合理的：被視為控股股東個人儲蓄銀行的公司很可能向這些股東支付合理的收益，而小股東則可以搭上便車。

投資者有理由擔心導致輝山乳業股價大跌的相關幕後活動，但這不是歸咎香港股市的理由。事實上，自渾水研究公司發布相關研究報告以來，很多投資者都以2.90港元左右的價格賣出了該股，而現在該股約值0.42港元。對於任何買進者來說，這絕不是好消息，但對於那些已經賣掉該股的香港散戶投資者而言，這又是一個非常好的結果。

（本文內容不代表彭博編輯委員會、彭博有限合夥企業、《商業周刊/中文版》及其所有者的觀點。）

注釋

渾水研究公司的報告用了很大篇幅質疑輝山乳業有關其牛飼料苜蓿草的產量可以自給自足的說法。

記者打給輝山乳業的外部發言人文迪?陳【Wendy Chan，來自皓天財經集團控股有限公司(Wonderful Sky Financial Group)】的電話沒有獲接聽。給她發送的電子郵件也沒有立即得到回復。

我們排除了收入低於10億美元的公司，以免大量新創公司影響分析。

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