探路者轉型之路如何走 「戶外＋旅遊＋體育」生態社群發展脈絡與投資價值解析

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本文作者：劉丹

體育大生意記者

距1月17日發布業績快報之後的3個月，探路者終於在4月26日晚間發布了2016年年度報告。在各方熱切的關注目光之下，這份年報可謂是千呼萬喚始露面。探路者戶外用品股份有限公司成立於 1999 年，作為首家在A股上市的戶外用品公司，探路者從一開始就不缺乏冒險基因，品牌成立之初的廣告語follow Your Dream曾讓人感覺勵志無比。2015年公司正式更名「探路者控股集團股份有限公司」，全面進行業務調整與轉型，從戶外、旅遊與體育三方面一齊發力，構建生態社群。公司的創始人之一王靜是中國登山探險界知名人士，曾3次成功登頂珠穆朗瑪峰，2014年在143天內完成七大洲的最高峰+南北兩極探險項目。在年初的一次商業攀岩分享會上，她說人生無非是尋找一條向上的路。那麼兩年以來，探路者集團又在如何尋得一條向上的路？其2016年年報透露了哪些信息？

多品牌去庫存電商化之外 戶外用品版塊重點發力滑雪市場

國內戶外與體育用品巨頭們近些年的戰略如出一轍，多品牌、去庫存與電商化成了共同的目標。戶外用品為探路者的基石業務，主營戶外用品的研發、運營與銷售。公司旗下擁有 Toread、Discovery Expedition 和 ACANU 三大品牌，其中 Toread 專註於徒步、登山等戶外領域，Discovery Expedition 專註於自駕、越野等戶外休閑領域，ACANU 專註於戶外騎行領域。公司在2016年落實以Toread 、Discovery Expedition為基礎的多品牌運營戰略，加大研發力度與產品科技注入，添加時尚元素，特別是在冬季運動服飾與滑雪系列產品中。

2016年，探路者連鎖經營店鋪總數為1370家，全年完成28家集合店的開設與整改。Toread品牌店鋪佔據了絕對主力，Discovery Expedition品牌2016年以提升店效、調整渠道結構為主，線下店鋪為120家。與此同時，公司加強電商內容運營，降解線上線下渠道的庫存，優化終端產品店鋪陳列、產品組合。

為輔助產品的銷售，探路者通過簽約代言人、贊助電視真人秀節目加強公司品牌宣傳和市場推廣：2016年簽約江一燕為春夏新款越野跑新品的代言人，邀請夏雨為滑雪系列產品的代言人；同時，公司旗下品牌共同支持全明星生存體驗紀實真人秀《我們的法則》；並與東方衛視《我的新衣》合作，通過唯品會走秀直播的方式進行品牌營銷。

江一燕代言探路者

探路者還積極打造獨立賽事向冰雪市場延伸，公司攜手鳥巢成立冰雪聯盟，通過冰雪訓練+冰雪比賽的創新，打造獨立品牌賽事IP「SNOWONE超級雪大獎賽」，並聯合京張黑吉疆5大地區、6大滑雪場、10家滑雪戶外平台推廣傳播品牌及滑雪產品。

體育板塊以滑雪場運營及投資為主 產業併購與內部孵化並舉

戶外用品市場已由過去的粗放高速增長階段轉向持續深化階段發展。根據COCA提供的《2016年中國戶外用品市場調研報告》數據顯示，2016年國內戶外市場零售總額為232.8億，較上年同比增長4.91%，但增長率較上年同期下降了約5.6%。在品牌數量方面，2016年國內戶外市場品牌總數達到975個（其中國內品牌519個，國外品牌456個），較上年同比增長2.09%。各品牌商增加研發設計投入以追求功能提升，關閉低效店鋪以調整終端數量，品牌商間的競爭愈加激烈，行業內競爭也進一步加劇。在此期間，消費升級、國家政策、資本催化共同帶動了文體產業的井噴，探路者在主業發展相對進入瓶頸期後，也將目光轉向了旅遊與綜合體育產業。

探路者致力於打造一站式戶外旅行綜合服務平台。2014 年通過股權受讓和增資方式戰略投資綠野網，並通過一系列動作整合 Asiatravel（OTA）、圖途（戶外渠道商）、易游天下（旅行 O2O 綜合服務商）的線上線下資源。待平台全面建成後，將向用戶提供戶外旅行信息獲取和分享、戶外旅行線路規劃、產品推薦、行程服務、技能培訓、活動評價、社區交流等一站式綜合服務，擬以此帶來充足的用戶量，為公司形成海量流量入口。

體育業務被視為是集團未來利潤的重要增長點。旗下業務以滑雪場運營及投資為主，未來計劃在長江流域建設 50-100 家滑雪場，建成以冰雪文化為核心的戶外文化體育中心。公司發起設立的探路者體育產業併購基金於 2015 年 8 月成立，主要投資領域圍繞「體育大健康」展開，包括體育傳媒、體育培訓、智能健身管理、體育社區等領域。首期完成了1.1 億元的資金募集並對奧美健康、FitTime、眾景視界、冰世界體育、樂動天下、光豬圈、馬拉馬拉等項目進行投資。2016年末公司參與設立襄陽東證和同探路者體育產業基金，於2017年初完成2.4億元的資金募集。公司對二期基金的投資思路是：加強對體育健身、體育培訓、體育旅遊、體育娛樂方面優質標的的挖掘和整合。除對偏成熟的體育項目進行投資之外，2016年初探路者搭建內部孵化平台探夢工廠，截至目前已完成了對北京古德體育科技有限公司、新夢想足球俱樂部有限公司及北京夢想之巔體育俱樂部有限公司等創業公司的參股投資。

探路者建設運營的中嶽嵩頂滑雪度假區規劃圖

2017年，探路者在體育方面的戰略重點是完成對冰雪運動產業的縱向聚焦，以現有滑雪場、戶外冰雪運動產品線、綠野滑雪社群、冰雪運動投資項目為基礎，通過併購、參股或戰略合作等多種方式加強冰雪運動相關業務延展，並為在冰雪運動培訓、產品銷售以及其他相關及衍生領域發力建立陣地。

優化庫存目標基本完成 旅遊與體育業務尚待貢獻盈利

從上市到2015年，公司一直維持超越行業的增長，營收增長處於行業前列。2015年開始，隨著公司的轉型以及行業競爭的加劇，公司業績開始出現下滑。2016年，探路者實現營業收入28.78億元，歸屬於上市公司股東凈利潤1.66億元。受公司庫存降解、對用戶服務職能投入增加、旅行服務板塊升級轉型等因素的影響，公司營業收入及利潤呈現了一定程度下降，營業總收入比去年同期減少約24.42%；凈利潤比去年同期減少約37.13%。

探路者2016年營收情況

前些年探路者業績高增長背後也帶來了線下渠道庫銷比不良等問題。2014 年公司收購了4家加盟商，從2016年首次並表情況看，經銷商報表毛利大約僅15%，遠遠小於原先60%的批發毛利率；疊加終端費用大幅上升，綜合導致整體戶外板塊業績下滑1400 萬元。公司2015 年開始主動順勢調整庫存，但考慮到新加入的旅行板塊仍處於虧損階段，為減緩衝擊而將調整措施延後。經過一年的調整，2016年末，公司存貨餘額2.93億元，較2015年末5.44億元減少46.24%，優化庫存目標已基本完成。同時，經營活動產生的現金流量凈額2.84億元，同比大幅提升359.18%。

從收入細分類別分析，2016年探路者戶外用品板塊業務實現營業收入17.05億元，較去年同期降低5.23%；電商渠道收入5.2億，同比增長8.07%。TOREAD品牌實現銷售收入15.22億元，較上年同期降低8.32%，電子商務渠道的收入達4.45億元；新品牌Discovery Expedition仍保持了良好的發展增速，實現銷售收入1.51億元，較去年同期增長41.14%，電子商務渠道的收入達1.10億元。海外業務2016年順利擴張，年內實現營收629萬，同比增長72.84%。

2016年旅行服務板塊業務實現營業收入11.73億元，較去年同期減少41.61%。2015年7月公司旗下易游天下開始納入公司合并範圍，當年貢獻了19.58億營收。2016年該板塊營業收入降幅較大，主要是因為以易游天下為主體的旅行業務在體驗式旅行產品升級和產研銷一體化方面進行了大力的轉型升級，減小了傳統旅行產品服務的業務規模，導致凈利潤同比明顯下滑。由於消費者旅行服務的升級尚需一定的時間過程，目前戶外體驗式旅行市場未進入發展成熟階段，公司對旅行服務業務的大力投入與階段性目標仍存在不確定性風險，旅行服務板塊對公司凈利潤貢獻還需時日。

至於探路者的體育業務板塊，目前尚無法貢獻盈利。探路者做體育的原因，除了國家重視之外，還基於戶外本質就是體育的分支。由於目前國內的體育基礎薄弱，探路者選擇採用基金投資方式來孵化項目。初期作為社群生態的一部分，主要目標是引入流量，待規模成型後進行更大的併購整合，並裝入上市公司體系。以此思路預計，體育作為公司生態核心板塊並持續穩定貢獻盈利，還需5—10年時間。

年內，公司非公開發行股票8000萬股，發行價格為人民幣15.88元/股，募集資金總額約為12億元。截至2016年末，公司募集資金累計已使用2億元，其中探路者雲項目累計投入3208.26萬元，補充流動資金項目投入1.7億萬元，累計利息收入743.75萬元，扣除購買保本型銀行理財產品募集資金 5.9億元和暫時補充流動資金2億元，募集資金賬戶餘額為2.5億元。預計公司剩餘資金將主要用於垂直電商項目建設與綠葉戶外旅遊O2O項目。隨著電商渠道的加強，公司戶外銷售板塊的營收貢獻值得期待。

探路者2016資金募集情況

布局與行業發展具備廣闊想像空間 轉型成功不可一蹴而就

體育業內人士關心的話題不外乎公司的業務布局與未來戰略發展。對於廣大投資者來說，最關注的則是公司的業績如何在二級市場上得以反映和體現。

前文我們已介紹過探路者在體育行業的投資思路與邏輯。為一以貫之地落實體育戰略，探路者曾於2016年11月宣布進行重大資產重組，標的為體育行業相關資產，公司股票同時停牌。時隔兩月之後，2017年2月5日，探路者稱相關各方就交易方案的重要條款未達成一致意見，交易因此流產。

受業績下滑與資產收購失敗短期內利空的影響，2月6日公司股價開盤跌10.01%，直接封上跌停板。此後，公司股價一路下跌。截止4月末，公司股價收於12.18元，已接近3年來的歷史最低水平。

戶外運動市場前景廣闊

公司2016年非公開發行股票，對中信建投基金、工信瑞銀基金等機構的定向增發價格為15.88元每股，2017年5月即將解禁；同時，2016年公司推出第一期員工持股計劃，初始籌集資金總額3605萬元，佔總股本1.19%，均價16.56 元/股，鎖定期至2017年3月。

公司股價的大幅下挫已使參與定增的機構與內部持股人處於浮虧狀態，從價值角度分析，公司股票的確已被低估。作為A股第一家戶外用品公司，從其資產規模與市盈率等指標看，公司目前的估值是合理的。對於探路者如今在二級市場的表現，眾多機構認為公司的股價已經遠遠低於其真正價值，並給與增持和買入評級。雖然如此，但受二級市場體育板塊整體震蕩下行的情緒影響，公司股價恐會在短期內繼續震蕩。尤其是進入4月後，宏觀經濟下行狀況依舊，監管部門對金融市場套利嚴加監管，限制大規模融資與資產泡沫。在此背景下，整體投資環境不容樂觀。

探路者在下一盤很大的棋。據中國戶外聯盟（COA）統計，我國目前每年有 1.3 億人參與徒步旅行、休閑戶外等泛戶外運動（佔總人口的 9.5%），有 6000 萬人參與登山、攀岩、徒步等運動（佔總人口的 4.38%），與美國 50%的戶外參與率差距較大，戶外產業在未來具有廣闊的發展空間。此外，旅遊行業、體育行業都是未來十年處於上升期的行業。也正是由於這個原因。國內知名券商紛紛看好探路者的投資價值與潛力。

同時，業務成本及費用的增加、銷售模式的轉型升級、旅行服務與體育兩大業務板塊的前期投入和培育使集團在短期內面臨盈利能力下降的風險。建設社群生態戰略、加速向戶外綜合服務提供商轉型的理想很美好，但轉型總是伴隨陣痛。震蕩階段會持續多久仍取決於公司轉型耗時，包括戶外用品業務實現營收穩定增速，旅遊業務扭虧為盈，體育業務初步貢獻營收，以及公司基於核心能力實現資本和資源的優勢匹配。

註：本文所用圖片非註明均來自網路

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