企業為什麼要借殼上市？借殼上市的動因及選擇標準詳解

最新 06-21

借殼上市的基本思路：非上市公司選擇、收購一家上市公司，然後利用這家上市公司的上市條件，將公司的其他資產通過配股、收購、置換等方式注入上市公司。整個運作途徑可以概括為：買殼――借殼，即先買殼，再借殼。

買殼上市的運作

一、在上市公司中選擇具備賣出條件的殼公司

殼公司的選取是買殼上市運作的第一步，整個過程中至關重要的一環。殼公司選擇的正確與否，將直接關係到收購兼并是否能夠取得最後成功。那麼殼公司的特徵分析極為重要。殼公司確定的合理性和公司價值與買殼公司的控股成本密切相關。

二、分析殼公司股本結構，與擬進行股權轉讓的法人股及國有資產代表進行接觸

該階段要求操作者對殼公司的現狀、交易的價格、買殼後重組的設想應成竹在胸。參與者在談判中的經驗、手段、策略及技巧對交易的成敗有特殊的作用，其基礎取決於雙方的實力、地位和交易條件。

三、買殼方取得第一大股東地位後，重組董事會

通過董事會對上市殼公司進行清殼或內部整合，剝離不良資產，改變經營業績。買殼上市一般採用與大股東協商收購合并控股權的方式，因此確定了目標殼公司後，就應著手進行與殼公司大股東的談判協商工作，爭取雙方能在友好合作的條件下完成收購，以減少收購成本，即使採用二級市場「要約收購」方式，在收購了殼公司一定比例（在中國為5％）股權後，收購方也要進行公告，然後和殼公司大股東進行接觸、協商，力爭「和平收購」。在這一過程中，收購方要拿出詳細的收購方案以及收購殼公司後將要採取哪些行動，怎樣行動，預計的結果會怎樣等，同時收購方還應主動向殼公司大股東提交本公司有關的一些財務報表和數據資料，以供其考察本公司情況，在可能的情況下邀請殼公司大股東去公司進行實地考察，充分體現收購殼公司以實現資源配置優化的誠意。

四、向殼公司注入優質資產，使殼公司資產質量、經營業績發生質的飛躍，與此同時儘快收回投資

注入優質資產是收購方培育殼公司的重要手段。置換目標企業的不良資產，其方式為：一是用新入「殼」大股東的優良資產置換原不良資產；二是出巨資購置優質資產。從理論上講，大量優質資產的注入是目標企業扭虧為贏的捷徑，但實行起來有一定難度；從第二種方式來看，有些收購企業也採取過。如天津泰達集團通過國家股的無償劃撥控股原美崙股份，收購後的第一次資產重組行動就是出資4億元人民幣購買海濱大橋。由於此時收購企業尚未取得配股增資的權利（雖然已買到殼），至於以後能不能取得這種權利要視企業的業績而定。所以這種形式的資產處置方式一方面要承但巨額資金壓力，另一方面也要冒很大風險。由於買殼涉及大筆資產轉移，因而買殼後必須重新制訂理財策略。首先，可將殼公司不符經營方向或虧損的資產出售，以抵消收購籌資引起的債務，也可在對其資產進行包裝後，再行出售，套取利潤。此外，在帳面上的交易完成後，收購方必須制訂較為完善的整合策略並對目標企業進行充分整合，在業務上充分實現收購意圖，才能取得買殼的最後成功。企業收購後的整合工作包括企業的經營策略調整和整合策略的實施。其策略涉及對目標企業人員的安置、原有資產的處置、經營政策的調整以及收購後可能發生的轉售圖利。

概念界定

一、基本概念

殼公司

按國際慣例殼公司為：在國際證券市場上，擁有和保持上市資格，但相對而言，業務規模小或停止，業績一般或無業績，總股本與可流通股規模小或停牌終止交易，股價低或股價趨於零的上市公司。

實際上，所謂殼公司，在中國應泛指已經取得並繼續擁有上市資格的股份公司。殼資源的價值主要體現在上市公司具有從證券市場進一步融資的權利。

買殼上市

非上市公司通過收購上市公司，獲得上市公司的控股權之後，再由上市公司收購非上市的控股公司的實體資產，從而將非上市公司的主體注入到上市公司中去，實現非上市的控股公司間接上市的目的。

借殼上市是指集團公司或某個大型企業先將一個子公司或部分資產改造後上市，然後再將其他資產注入，實現重組上市，從而得以規避現實的額度管理。借殼的對象是集團或跨國公司中的子公司。借殼上市是與買殼上市非常類似的企業間兼并收購行為。

二、買殼上市主要特徵

購併公司為非上市公司，被購併公司為上市殼公司。殼公司被收購後，並不消失，而是繼續存在（名字可以更改），只是將大部分或相對多數股權交由收購公司所有，收購公司通過資產置換等方式將自己的資產和業務併入上市殼公司。因此，買殼上市又被稱作「反向收購」。

買殼上市動因分析

國際證券市場上的買殼上市主要源於非上市公司對低成本、高效率上市融資方式的追求。在中國，由於「限報家數」的額度管制政策，上市申請受到諸多非市場化因素制約，使得上市公司成為稀缺資源，買殼上市即成為實力雄厚的大型公司或集團公司、具有潛力和高成長性的新興產業中的新興公司打開資本市場通道的必然選擇。民營企業藉助買殼上市實現曲線融資則是這該行為的又一推動力，從長遠分析，買殼上市在資本市場尚未發育成熟的環境下，還將成為風險資本的重要撤出機制。

一、實現從證券市場直接融資的目的

企業收購股權的目的主要是為了擴大生產規模，形成規模效益，或獲得目標企業被低估的資產，或擴大經營範圍，實現多元化發展，或消滅競爭對手，壯大自身實力等等，總之，主要是為了獲得企業現有的有形資產。與此不同，買殼上市最直接的目的就是獲得上市資格這個「殼」的無形資產並注入優質資產上市，通過配股、增發新股等形式從證券市場籌集資金，實現發展自身業務的目的。

二、對上市資格的旺盛需求和有限供給使得上市公司成為稀缺性資源和重要的無形資產

一方面，我國現有國有資產7.1萬億，國有企業近40萬家，其中特大型企業426家，大型企業7033家，中型企業4萬餘家，小型企業26.2萬家。隨著現代企業制度的建立，大批國有企業紛紛尋求上市。同時，由於國有商業銀行貸款政策的傾斜，80％以上的貸款投向國有企業，使在整個國有經濟中三分天下有其一的民營企業依靠銀行貸款實現擴大再生產的可能性極小，迫切希望獲得上市資格從證券市場直接融資。另一方面，目前在深滬兩地上市的公司不過820餘家，在股票市場存在高溢價的情況下，只要拿出一小部分國有資產上市就足以使資金面與股票數量的矛盾發生逆轉。因此，管理層需要考慮市場的承受能力，重點支持能源交通等基礎設施行業的大中型企業上市，對企業上市進行規模控制，在需求和供給之間尋找一種平衡。因此，通過控制現有上市公司的捷徑間接上市就存在著合理之處。

三、買殼上市具有巨大的新聞和宣傳效應

由於上市估算的資源稀缺性及其相對嚴格的預選制度，「上市」本身已成為重要的無形資產，上市公司隨其股票的買賣也成為千萬投資者矚目的對象。因此控股一家上市公司的行為本身能夠產生很大的新聞效應，引起投資者對控股股東的研究和關注。而隨著優質資產的注入，上市公司的行業屬性、資產質量、盈利水平都可能發生翻天覆地的變化，從而帶來股票價格的飆升。在殼置換過程中，出現了若干殼置換「明星」：如泰達控股美綸使其每股收益從0.183元上升為0.527元，陽光集團收購廣西虎威，使其每股收益從0.141元猛增為0.721元，其股價在證券市場表現也極為引人注目。對於市場直接消費品的企業，買殼上市可以為之帶來「無聲勝有聲」的廣告效應。

四、獲得上市公司的政策優勢或經營特權

上市公司的良性運作、政策環境、盈利狀況、快速發展和壯大，通過在深滬兩市的信息披露而不斷為廣大投資者所了解，從而成為展示地方經濟發展的窗口、宣傳地方投資環境的窗口和吸引投資者直接投資的窗口，一個地區上市公司的整體市場表現和股價的高低甚至成為反映當地經濟發展狀況的一個重要「指數」。因此，為了促進上市公司的發展，地方政府紛紛為其提供各種優惠政策和某些特許權。這些優惠政策和特許權也成為買殼方決定購買行為和對象的一個考慮因素。

五、合理避稅的實現

在稅法、會計處理慣例以及證券交易等內在規律的作用下，買殼交易可以帶來純貨幣收入的效益。實際上，合理避稅的影響貫穿整個交易過程。在市場經濟中，不同類型的資產所實用的稅率是不相同的，企業可以根據不同的稅率採取不同的財務決策，以達到合理避稅的目的，最常見的就是虧損遞延條款的運用。所謂虧損遞延是指估算在一年中出現了虧損，該企業不但可以免付當年所得稅，其虧損還可以向後遞延，以抵銷以後幾年的盈利，估算抵銷以後的盈餘繳納所得稅。印璽，當一家上市公司連續幾年虧損或虧損數額達到一定數量時，往往成為被收購的「殼」。此外，隨資本市場的發展和不斷創新，股票置換及可轉換債券的發行，還可以降低所得稅並減少資本收益稅。

六、從賣方的角度看，證券市場「殼」資源的存在與轉讓的要求使買殼上市成為可能

上市公司與其他企業相比，市場化程度要高得多，所承受的壓力也就大得多，而在1997年以前，國家對證券市場的發展和企業的上市採取的是比較謹慎的態度，設有較多限制，上市公司也多以中小型企業為主。這些企業很多在行業中不具備優勢地位，因此在上市後，在參與市場競爭、優勝劣汰的過程中，必然有部分公司因先天不足或經營失敗，連年虧損，凈資產收益率低於進行配股要求的10％，不能再從證券市場籌集資金，除了擁有上市公司這個「殼」以外，已別無優勢。交易所規定，上市公司連續三年虧損就要停止掛牌交易，蘇三山已經成為首例。現有控股股東在無力改變上市公司虧損局面的情況下，為了避免被摘牌而喪失上市資格這一無形資產，導致股權的貶值，有轉讓自己所持股權的需要。此外，由於制度缺陷導致的市場「殼資源」較為豐富的現實，以及上市公司所在地政府的推動和支持也都成為中國資本市場頻繁的買殼上市的動力。這也使中國的買殼上市與市場化國家具有完全不同的特色。

殼公司的選擇原則和標準

殼公司的選取是買殼上市的第一步，是至關重要的一環，目標公司選擇的正確與否，將直接關係到買殼交易是否能夠取得最後成功。

從本質上看，任何一個公司都是一個「殼」，只有在上市公司成為稀缺資源時，殼公司才具有價值。上市公司成為「買殼借殼」上市目標，主要考慮的因素有「買殼借殼」的成本、可操作性，以及能否實現在證券市場上直接籌集資金等。據此，考慮上市公司是否易成為收購兼并對象，成為「買殼借殼」目標公司，通常可通過下列因素來判斷：

股本結構與股本規模；

股票市場價格；

經營業務：

經營業績；

財務結構；

資產質量；

公司成長性。

各項評判指標在綜合分析之後可得出結論。

一、殼公司的選擇原則

1、股本結構與股本規模由於中國上市公司股本結構的特殊性，上市公司股本結構中設有國家股、法人股、社會公眾股(流通股)、外資股(B股或H股)。其中國家股、法人股目前是不能上市流通的。有的上市公司股本結構中所有股票均為流通股(即所謂的全流通股)，有的上市公司設有外資股，而大部分上市公司設有比例大小不等的國家股或法人股。不同的股本結構將制約著買殼交易成功與否。一般來說，對於流通股在總股本中佔有絕對比例的上市公司，分散的股權結構，將使收購轉讓較為方便，因此，在這種情況下，股權結構分散的上市公司易成為殼公司目標。對於流通股在總股本中不佔有絕對比例的上市公司，若國家股或法人股相對集中的話，股權的大宗轉讓較容易實現。因此，在絕對控股方願意出讓的前提下，股權相對集中的上市公司易成為殼公司目標。在政府行為下的實際操作中，股權協議轉讓已成為買殼交易的主要方式。股本規模大小，一定程度反映了買殼成本規模大小，過大的股本規模有可能使收購公司因收購成本過大而難以完成最終收購目標。因此，股本規模越小的上市公司越易成為殼公司。1998年市場對股本規模較小的上市公司的炒作，已經說明了投資者對這類公司購併交易的預期。

2、股票市場價格股票市場價格的高低直接關係到買殼方收購成本大小。對於通過二級市場買入殼公司一定比例流通股，從而達到對殼公司收購的操作，股票價格越低其收購成本就越小。對於通過對殼公司的國家股或法人股股權協議轉讓方式進行收購的，協議轉讓價格確定的主要參考依據之一也是上市公司股票目前的市場價格情況，股票市場價格低對收購方越有利。因此，股票市場價格越低的上市公司易成為買殼的對象，即成為殼公司目標。

3、經營業務上市公司經營業務情況對上市公司收購兼并具有一定的參考意義，一般經營業務比較單一、產品重複，缺乏規模經濟效益和新的利潤增長點的上市公司、夕陽產業、根據規劃將列入淘汰壓縮行業的上市公司較易成為殼公司目標。通過殼的轉讓，實現殼公司產業產品結構的優化調整。應注意的是，對紡織行業購併所享有的重組後一年凈資產收益率達到10％即可享有配股權並且可以突破30％限制的優惠政策，已經成為買殼方選擇的重要因素。同時，一些作為地方經濟融資窗口的缺乏鮮明主營業務的綜合類企業，在區域經濟漸處劣勢，產業結構調整使行政權對企業贏利能力的保障漸弱時，即形成對能持續成長的利潤點的需求。這些企業一般凈資產收益率都保持在10%以上，屬於優質殼資源，又由於其綜合性概念，易於同其他產業結合，也應作為選擇的重要依據。

4、經營業績經營業績好壞一定程度上反映了公司經營管理能力與水平的高低。經營業績比較差，在同行業中缺乏競爭能力，位於中下游水平的上市公司，往往成為上市公司買殼的目標。如果用上市公司近二年每股收益大小來衡量上市公司業績好壞，每股收益低的上市公司易成為殼公司目標，但經營業績過份差(如虧損嚴重)的上市公司，由於買殼後，買方可能要承擔過重的債務負擔，而使買方對其收購熱情降低。但是若該公司屬於政府重點保護扶持對象的話，在收購中可能享受稅收、融資及債務處理的優惠，則應另當別論。

5、財務結構上市公司財務狀況是買殼交易中需要考慮的一個相當重要的因素，殼公司財務結構情況如何，是直接關係到交易能否獲得成功的一個重要因素。一般來說，財務結構狀況好的上市公司不易成為買殼的對象，而財務結構狀況過份差的上市公司對於買殼方來說，可能因收購後資產重組所需代價過大而失去收購意義。因此，財務結構狀況一般的上市公司成為殼公司目標的可能性最大，兩頭可能性較小。財務結構狀況好壞通常可用負債比率、每股凈資產，以及凈資產收益率大小來衡量，負債比率、每股凈資產以及凈資產收益率適中的上市公司，易成為殼公司目標。

6、資產質量企業資產質量包括企業知名度、人力資源、技術含量以及主營業務利潤比重。由於買殼上市更看重的是「殼」公司的上市公司資格，而非殼公司有形資產，收購方在對收購目標公司收購後，一般會出售變現原有公司資產。因此，資產質量一般，專化業程度不高的公司，其資產變現相對方便，易成為殼公司目標。

7、公司成長性主營業務利潤或利潤總額增長率、產品的年銷售收入增長率大小，一定程度上反映了公司成長性高低。成長性好的上市公司一般不會輕易成為購買對象，只有那些增長率較長時期徘徊不前(主營業務利潤增長率或利潤總額增長幅度在±5％左右)的上市公司，易成為殼公司目標。此外，子公司和母公司分別上市的企業，由於同證監會1998年8月出台的禁止新上市公司分拆上市的意見相左，財務上的規範難以實現，又是中小盤次新股，也具殼公司特性。同時，1998年配股和轉配股比例較大的企業也極具成為殼公司的可能。在今年中期的配股中由於許多小股東自動放棄配股權，使很多配承銷商成為上市公司的第一大股東，未來這必將成為這部分股權轉讓的直接理由。

二、殼公司的選擇標準

在實際操作中殼公司選擇標準可通過對一系列相關指標的量化進行。

１、與公司價值相關指標 : 財務狀況、產業結構和行業景氣度；

２、與控股股本相關的指標：股本結構、股價和成長性。

３、股本結構主要分析：公司股權是否極度分散、國有股、法人股是否絕對控股，控股股東是否願意出讓、殼公司的總股本情況、產業結構 :從主營利潤占利潤總額的比重看，該指標一般應在50％以上；行業景氣度 :牽扯到公司的發展前景，也應考慮在內；

成長性主要 :分析主營收入增長率和利潤總額增長率；

財務指標主要 :涉及負債、資本公積金、凈資產和融資能力５個指標：

主營收入增長率在25％以上

利潤總額增長率在20％以上

資本公積金佔總股本比率最好在100％以上

每股凈資產在2.00元以上凈資產收益率在10％以上最好

理想的購併目標：