中國房產泡沫會破嗎？

中國經濟與日本比較——香港報摘

早在10 年前市場人士已開始預言中國樓市泡沫將會破滅，但時至今日內地樓價仍在上漲，泡沫並未爆破。到底世上有沒有隻升不跌的市場，有沒有永吹不破的泡沫？日本在1990 年代樓市崩潰後經歷漫長衰退期，美國也曾經歷次按泡沫爆破，中國又會否重演這些經歷？

日本的樓市股市泡沫破滅近30 年，重挫大量企業，損害了經濟及民眾消費信心，迄今仍未完全走出當年的陰影。當前樓市炒風熾熱的中國，正努力避免日本的這種厄運。

負債泡沫跟日本爆煲前相似

與2010 年相比，中國整體負債進一步攀升，目前債務水平相當於GDP 的250%。政府一直設法控制樓價上漲，並為2015 年股市崩跌的餘波善後。但中國步日本後塵的風險到底有多大？中國目前是全球第二大經濟體，日本則在1990 年代同是全球第二大經濟體，之後經歷「失落幾十年」。若中國走上日本的舊路，將對全球經濟造成巨大破壞。目前全球每年的經濟增長，中國貢獻四成。中國向美國提供兩成以上的進口貨，與日本在1980 年代中的比例相若。

分析認為，中國經歷了日本在1980 年代末多種泡沫現象，例如中國的非金融企業債務比率，達到GDP 約155%。中國企業跟日本泡沫爆破前一樣在海外大舉收購企業、物業、藝術品等。一些不尋常的資產似乎也開始出現泡沫，例如頂級普洱過去一年升值近90%，每公斤價值1.5 萬元人民幣(1.7 萬港元)，是銀價的4 倍以上。1987 年，日本雞尾酒、高爾夫球場會籍等也出現驚人的升值。隨著中國經濟增長放慢，負債卻在過去8 年間增加1 倍，令部分市場人士警告泡沫惡化的問題。

中國房地產泡沫沒有破裂的原因還就是中國經濟的發展階段這個因素。中國雖然是世界第二大經濟體，但人均GDP大約才只有7500美元左右。人均GDP低，說明中國勞動生產率提高的空間還很大，中國人收入水平提高的空間還很大。這意味著，只要中國經濟繼續保持穩健發展，那麼中國人的購買力還有很大的增長空間。這一點中國的情況和發達國家房地產泡沫破滅的情況也差異較大，他們房地產泡沫破滅時已是發達國家，勞動生產率已經很高，人均GDP已經沒辦法實現高速增長。這意味著，中國只要維持中高速增長，那麼在未來較長時間裡，就總體方向而言，房價都是有支撐的。

中國沒「廣場協議」引爆危機

然而，《金融時報》認為兩國在很多方面難作比較。經濟歷史學家一般認為日本泡沫經濟是由1985 年9 月的《廣場協議》觸發。該協議為美元貶值開綠燈，3 年間日圓由每美元兌240，升至120。相比下，中國一直嚴控貨幣波幅，打擊投機行為，甚至在2015 年7 月出手挽救股市。另一個顯著區別是經濟的抗跌能力。日本在1990 年代初樓價崩跌後，一直缺乏新的經濟引擎來帶動經濟擺脫困境。里昂證券的分析則認為，中國的規劃經濟採取了日本當年未曾嘗試的策略，就是將出口驅動模式，轉向消費驅動模式。

中國與日本經濟的另一區別來自國企獨特的關連性。目前全國三分之二的企業負債，是由國有企業向國有銀行借下。麥格理分析稱，中國絕大部分債務是由不同政府機構互相拖欠，這種在政府系統內重組債務的能力往往被低估。不過，中國的債務擴張速度比日本快。根據英國金斯頓大學教授Steve Keen 編撰的數據，日本私人企業債務花25 年，債務負擔債才由1970 年相對於GDP 的125% ， 升至1995 年的220%。中國私人企業的債務負擔卻在過去9 年間，由相當於GDP 的115%大幅升到210%以上，突顯其債務風險。

中日均人口老化抑制儲蓄增長

中日的人口老化趨勢，同樣抑制國民的儲蓄和經濟增長。兩國15 至54 歲的勞動人口同樣面臨下降，日本在1990 年由人口紅利轉為人口負利，中國則在2012 年結束了人口紅利。富士通研究所指出，當年沒有人意識到人口結構改變，可以令經濟在多短的時間內停止增長。高盛亦表示，日本和中國的股市峰值，都大致在人口紅利結束之際見頂，這可能反映在泡沫高峰期，股票市場傾向過度看漲人口紅利進入末期的經濟景氣。中國人口基數大，城市化進程比普通發達國家要長很多，這一過程意味著有巨大的投資空間，有巨大的住房需求增長空間，這種增長本身就會對房價構成支撐。

中國獨特的城市化進程

如果你觀察美日近幾十年中房產泡沫破滅現象，基本都有一個共同特點，那就是他們都完成了城市化。也就是說，沒有更多的新增人口由農村流入城市，剛需降低了。但中國不同，據國家統計局統計中國2014年城鎮化率54.77%，按戶籍統計城鎮化率則是36.7%，兩者有18.07%的差距。根據全國人大代表、清華大學政治經濟學研究中心主任蔡繼明的研究，中國的城鎮化實際上是包括城和鎮。城的概念顯然是直轄市、地級市和縣級市，我們大概有660個；鎮就是縣以下的機構，就是鄉鎮這一級。按照2014年的數據，中國有1.8億人是生活在鄉鎮。他判斷，中國真實的城市化率大概為45%。

然而，發達國家中，美國2008年城市化率是82%，農民只佔人口的1.8%，其餘人口生活在村鎮。發達國家平均城市化率高達75%，英國竟高達90%。哪怕按照70%的標準來計算，我國也還有25%的空間。這些由鄉鎮以下人口向城市遷移的周期還很長，會源源不斷提供剛需。

經濟增長不虞斷崖式下沉

有分析憂慮，中國是否接近日本在90 年代初面臨的轉折點。穆迪近日將中國主權評級降至A1，與日本同等水平。但穆迪也上調中國的經濟前景，預計到2022 年其增長將放緩至5%，遠勝於日本在1990 年代初經濟突然停滯不前。

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