跨境監管審慎基調不變—人民幣匯率周報

最新 08-28

郭嘉沂興業研究分析師

張夢興業研究分析師

1. 市場走勢[1]

美元兌人民幣中間價周五（8月25日）報6.6579，相較8月18日升值165pips，CNY收報6.6645，CNH收報6.6433，相較上周升值140pips和升值385pips。境外內人民幣即期、掉期和遠期價差分別為-212pips（倒掛）、560pips和348pips，相較上周下降245pips、上升170pips和下降181pips。歐元兌人民幣、英鎊兌人民幣、100日元兌人民幣、港幣兌人民幣相較上周分別升值254pips、貶值713pips、貶值471pips和貶值33pips。

本周美元指數因特朗普「為修建邊境牆不惜政府關門」言論以及Jackson Hole會議上德拉吉對歐元區經濟復甦表示信心而顯著貶值，人民幣隨之相對美元升值，相對歐元貶值，人民幣指數修復高估。由於Jackson Hole發生在周五夜盤，並未反映在USDCNY收盤價中，本周境內外即期匯率再次倒掛，預計下周一USDCNY開盤價price in這一變化後（模型顯示下周一USDCNY中間價或貶值調整到6.6438附近），境內外即期倒掛點數將大幅下行。

境內外人民幣流動性邊際收緊，周五隔夜SHIBOR和CNH Hibor相較上周五分別上行2bp和32bp，境外掉期點數上行，而境內掉期點數繼續回落，境內外掉期價差擴大。境內外美元兌人民幣期權隱含波動率呈現低位回升態勢。

2.事件及政策

2.1 2017年境內外匯市場成交量溫和回升

事件：

外管局數據顯示，2017年7月，中國外匯市場（不包含外幣對市場）總計成交20462億美元，與上月基本持平。按交易品種劃分，即期市場成交量8078億美元，衍生品市場成交量12385億美元（包括遠期成交量271億美元、外匯和貨幣掉期11653億美元、期權成交量460億美元）。按交易對手劃分，銀行對客戶市場（零售市場）成交量2908億美元，銀行間市場（批發市場）成交量17554億美元。

點評：

總量上看，2017年以來我國外匯市場成交量溫和回升（見圖表1）。2016年末，境內外匯成交量顯著攀升，系外匯、貨幣掉期以及期權成交量上升所致，這與2016年末美元兌人民幣升值預期較強有關。2017年初，外匯成交量從2.3萬億美元回落到1.3萬億美元，與境內人民幣相對美元企穩、人民幣預期改善有關；第二季度以來，伴隨著USDCNY雙向波動加劇，月內波幅上升，外匯成交量溫和回升，但仍不及2016年末水平。此外，外匯衍生品交易量也有所放大，佔比由2016年底的53%上升到2017年7月的61%。

展望未來，隨著美元兌人民幣雙向波動成為常態，外匯避險需求將進一步激發，外匯衍生品成交量和外匯市場成交總量將繼續保持回升態勢。然而，當前定價機制下，人民幣中間價匯率彈性受到制約，並影響即期收盤價彈性，這將限制外匯成交量回升的空間。對此我們認為，外匯成交量大幅、顯著回升或有待人民幣匯率機制的進一步市場化改革。

接下來，我們使用BIS數據，比較分幣種、分區域之間外匯OTC市場的品種結構差異（見圖表2、3）。分幣種來看，2010年以來，人民幣外匯OTC市場中遠期份額部分被外匯掉期和貨幣掉期所替代。BIS 2016年4月數據顯示，人民幣即期、遠期、外匯掉期、貨幣掉期和外匯期權的成交量佔比分別是33%、14%、43%、1%和9%，與其他主要貨幣外匯交易品種結構相似。

分區域來看，我國境內外匯即期、遠期、外匯掉期、貨幣掉期和期權的成交量佔比分別是40%、5%、50%、0.22%和4%。其中遠期和貨幣掉期成交量份額不及主要經濟體14%和1.8%的份額均值；期權份額不及人民幣外匯期權9%的佔比。這或意味著，境內外匯期權和貨幣掉期市場具有較大的發展空間；而取消遠購保證金後，境內遠期佔比有望回升。

我們從2015年9月央行加征遠購保證金後，境內外匯遠期份額的變化，來逆推未來保證金取消後，遠期佔比可能的回升空間。經測算，該佔比或將從當前1.3%回升到3.7%附近，以2017年7月境內外匯市場成交量來看，能夠帶來約491億美元外匯遠期成交增量。

2.2 跨境資本流動監管不放鬆

事件：

8月24日，商務部發言人就上周發布的《關於進一步引導和規範境外投資方向的指導意見》進行表態，稱下一步將深入推進境外投資管理體制機制改革，堅持「三個不動搖」，努力做到「三個確保」[2]。

點評：

《指導意見》限制的投資領域包括房地產、酒店、影城、娛樂業和體育俱樂部等。從2015年情況來看（見圖表4），房地產業對外投資規模佔據行業前五位，其中包含一定投機因素；文化、體育和娛樂行業2015年對外投資規模較2011-2014年均值提高5.2倍，是增長最快的行業，對其進行限制一方面考慮部分對外投資行虛假投資、資金外逃之實，另一方面，娛樂行業存在區域競爭性和排他性，盲目投資效率低下。

針對對外投資的限制自2016年12月就開始實施，且成果顯著。商務部數據顯示，2017年前7個月，房地產業，文化、體育和娛樂業對外投資同比分別下降81.2%和79.1%，僅占對外投資總額的2%和1%。此次《指導意見》明確規範對外投資行為，意在傳達下半年跨境資本監管不放鬆的信號，打擊套利行為。從效果上來看，外匯儲備和國際收支狀況在2017年前兩個季度顯著改善，並對人民幣預期起到極大支撐，這部分「非市場」因素將在下半年持續，使人民幣走勢整體可控。

本周Jackson Hole會議上，耶倫和德拉吉不約而同強調金融監管的必要性，對貨幣政策「避而不談」，目的在於盡量減輕貨幣政策對金融市場的衝擊。歐央行方面，此次會議上德拉吉大談開放對經濟增長的重要性，或暗示其不會坐視歐元大幅升值；美聯儲方面，從近期官員吹風來看，9月縮表是大概率事件，12月加息則存分歧；此外，本周特朗普稅改迎來重大進展，倘若未來平穩快速推進，或將吸引交易策略階段性回歸美國財政政策——在此背景下，需警惕美元指數波段性升值，並帶動美元兌人民幣上行。後續關注9月7日歐央行議息會議。

技術分析來看，境外美元兌人民幣2014年以來升值趨勢61.8%回撤位與120周均線相重合，該處支撐較強。英鎊相對人民幣近兩周跌破2017年以來周線上升三角形的下底，或預示英鎊相對人民幣重歸寬幅震蕩。