凱恩斯主義後遺症帶來中國經濟的「灰犀牛」

【描述不可預測重大事件的辭彙「黑天鵝」已經為人所熟知。但危險並不都來源於「偶發」的「黑天鵝」，更多的是那些長久地視而不見的危機。這就是「灰犀牛」，它體型笨重、反應遲緩，人人都能看見它在遠處，卻毫不在意，但它一旦向你狂奔而來，爆發性的攻擊力定會讓你猝不及防。

2017年7月，《人民日報》在其頭版的一篇評論員文章首次提到了這個詞：「既防『黑天鵝事件』，也防『灰犀牛』，對各類風險苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞。」

那麼我們這個時代的灰犀牛究竟是什麼？本文作者認為，中國目前面臨的灰犀牛，都是凱恩斯主義的後遺症。】

我們的灰犀牛

目前，經濟至少存在兩類「灰犀牛」，一類是由債務產生的，一類是由熱錢產生的。前者譬如地方債務危機、殭屍企業、債務危機、表外業務暴漲、居民槓桿率迅速上升，後者譬如樓市泡沫、金融詐騙、表外業務泛濫、資本外逃、物價上漲。

這其中的內在邏輯，是資金會不斷向社會少數人匯聚，少數人聚斂足夠的資金以後，既不用來消費，也不用來搞實體產業投資，而是用於錢生錢。

當市場經濟進入壟斷時代，由於技術儲備耗盡或者科技創新緩慢，壟斷成型，導致經濟長期在低位運行。為了維持經濟在較高水平運轉，政府採取凱恩斯主義政策刺激經濟。於是，一面是政府（中央政府或地方政府）不斷注入貨幣，一面是貨幣迅速向少數人手中匯聚。

經濟的兩端，一端是債務總量不斷增長，一端是四處亂撞的熱錢不斷增長。兩端的需求完全對立，債務人最怕收縮貨幣（利息增加、不能借新還舊），要債權人停止熱錢投機，則必須收縮貨幣。問題的嚴重性，隨時間增長呈幾何級數增長，債務隨著時間流逝不斷滾動增長，與之對應的是，總量四處亂竄的熱錢也隨時間流逝不斷滾動增長。

現實之中，一方面是債務堆積。貨幣的單向流動，導致地方政府、殭屍企業、開發商無法順利償還債務。它們為了避免破產，必然不斷借新還舊，或者尋找接盤俠。這必然導致全社會債務總量滾動增加，債務人在債務的泥沼中越陷越深，無法解脫。

另一方面是債權堆積。擁有大量利潤（債權）的少數人，知道政府不斷注入貨幣，必然導致通貨膨脹，所以他們決不會把手中的利潤窖藏起來，而是會把這些利潤投入到經濟循環之中，進行投機。這些被投入經濟循環的利潤，就是熱錢。如果熱錢進入大宗商品領域，就會推高通貨膨脹。如果熱錢進入股票、房地產領域，就會推高資產泡沫。如果進入債務市場，就會延長債務鏈條，醞釀債務風險。

只要是市場經濟，熱錢就可以自由購買、囤積、炒作各種商品。這其中既包括承載著盧瑟們發財夢想的股票，也包括絕大多數社會成員生活所需的住房，還包括現代工業化社會所需的能源、原材料。熱錢所有者財務極度自由，擁有比其他絕大多數社會成員更多的資本，更多的內幕信息，有機會參與制訂國家經濟政策。其他社會成員與他們在同一個市場中交易，只能被他們宰割。當熱錢所有者判斷經濟形勢即將迅速惡化的時候，還可以向海外轉移資產，順利撤退。

除非對所有生產生活必需品全部按配給制保證足額供應，並限制外匯貿易，否則熱錢就有牟利（或者說製造金融風險）的機會——有錢沒有票證買不了東西，有錢沒有配額換不了外匯。

不過，那樣的經濟，顯然不是市場經濟，而是高度計劃性的經濟。這樣的經濟，凍結了大量的貨幣，一旦進入市場經濟，難免發生激烈（甚至惡性）的通貨膨脹。歷史上，1930年代的德國曾經實現過，在不斷增加貨幣供應的情況下，維持物價和匯率的穩定。不過那是在實行強制儲蓄、消費品配給制、按計劃生產和按計划進口等制度的背景下實現的。即使在這樣，當時的德國也面臨越來越大的惡性通貨膨脹和馬克貶值的壓力。

這就如同一個病人一方面內臟缺血，隨時可能導致缺血性壞死；一方面腦溢血，同樣隨時可能死亡。為了避免內臟缺血，還要不斷輸血。債務這邊要輸血，避免債務危機，稍稍收緊銀根，就可能導致錢荒，債務人無法繼續借新還舊，後面就是金融危機。

錢荒的誕生

要避免金融危機，可以通過央行放水，允許全社會的債務總量不斷增加，也可以讓社會中比較強的強者可以向更弱的弱者轉移債務。

但是，如果為了避免債務危機不斷輸血，經濟的另一部分就要溢血——泡沫、金融詐騙、表外業務泛濫、資本外逃、物價上漲。

對患者來說，無論是內臟缺血，還是腦溢血，兩者同樣致命。維持一面的不出問題，就無法避免另一方爆發危機。輸血，還是不輸血？這是一個需要極端慎重的問題。

債務和債權兩端同時告急，哪端出事都是致命的，但是從原理上看，最終只能保護一端，避免最惡劣的情況出現。一般來說，央行的最終選擇是保貨幣，一旦爆發惡性通貨膨脹，那麼央行的存在也就沒有意義。不過，讀者需要深刻理解這裡提到的「最終」的含義。

如果要避免大規模崩潰，政府需要注入的貨幣量，至少要與債務人需要償還又無力償還的債務總量相當。否則，必然出現債務危機。這時，債務人可以不斷借新還舊，避免崩潰。另一方面，多餘的熱錢，自然產生漲、沫的效果。如果政府注入的貨幣總量較多，就可能出現漲沫，如果政府注入的貨幣數量較少，債務人償還債務之後，沒有多少閑錢用於新增投資，那就可能出現滯漲、滯漲或者滯漲沫。

如果政府停止注入貨幣，陷入債務危機的社會成員，將無法償還債務，必然導致債務體系全面崩盤，大批社會成員破產，資產價格雪崩式下跌，熱錢廉價收購資產。如果政府繼續注入貨幣，但是注入的貨幣數量較少，崩盤過程可能相對緩和，一部分社會成員破產，資產價格下跌，熱錢可能在廉價收購資產的同時，繼續投機生產生活必需品。

現實之中，某些國家處理凱恩斯主義的後遺症，往往選擇的方案是少量注入貨幣，避免經濟徹底崩潰，或者物價徹底失控。實際效果是，崩、漲結合，經濟半死不活長期停滯。

實際上，所有挽救金融危機的方案，基本也是這個思路——適量注入貨幣，避免經濟徹底停擺，或者，物價失控上天，讓一部分社會成員，讓物價上漲一部分。所以，政府最終的選擇，還是在崩和漲之間權衡，尋找一個可以接受的平衡點。這就是為什麼美國次貸危機發生以後，大批人失去住宅、工作、養老金，石油卻達到147美元一桶的原因——當時，大量熱錢從房地產市場撤出，沒有廉價收購資產，讓深陷債務危機的個人和金融機構有機會出售資產償清債務，而是去投機石油期貨。

1999年，中央金融工作會議決定將工、農、中、建四大銀行的1.4萬億元的巨款壞賬果斷剝離，對口設立華融、長城、東方和信達四大資產管理公司（簡稱AMC），以求換得金融業和整體經濟的輕裝改革。財政部作為唯一股東向每家公司注資100億元，並擔保四大AMC從央行獲得6041億元再貸款，再向四大國有銀行及國家開發銀行共發行8110億元金融債券，以此按1:1的對價購買不良資產。

當然，如果央行不提供支持，或者提供的支持力度不夠，那麼地方政府和部分殭屍國企，很可能要廉價出售相當數量的國有資產，償還債務。這個過程很可能與混合所有制改革相結合。不僅如此，裁員、削減福利等壓縮開支的手段，是可以預期的。

這時，如果外匯可自由兌換，那麼情況可能就更加複雜。

熱錢必然會大量外逃，導致本幣下跌。一方面，金融危機爆發時期，本國金融體系彷彿是雷區，不知道哪家金融機構、哪家公司會倒閉。這時，資本所有者保護自由資本安全的最可靠的方式，顯然是遠離雷區。這就是當年次貸危機爆發初期，美元暴跌，非美貨幣暴漲的原因。另一方面，本國央行在處理危機的過程中，必然大量釋放流動性，緩解部分金融機構和社會成員的債務危機，這必然導致本幣下跌的壓力。如果本幣堅持固定匯率，那麼隨著流動性增加，國內物價上漲，本國外匯儲備會大量下降。一旦外匯儲備低於臨界點，各國政府就是想維護匯率穩定也無能為力。

一般來說，各國會努力維持本國匯率相對穩定。既然本幣匯率守不住，那麼為什麼不主動大幅貶值呢？這至少有四方面的原因。一是在大量原材料依賴進口的時代，在本幣流動性過大的背景下，如果本幣主動大幅貶值，必然導致進口原料價格激增，刺激國內通貨膨脹；二是如果本幣瞬間貶值，那麼那些大量背負外債的企業，或者以外幣為結算單位的進口企業，往往瞬間倒閉，加劇金融危機；三是國內通貨膨脹和金融危機加劇，如果本幣貶值深度不夠，有可能會進一步刺激資本外逃，使國內經濟形勢進一步惡化；四是本幣主動大幅貶值，容易引起其他國家設立貿易壁壘，有時得不償失。所以，各國往往垂死掙扎到最後一刻。

終將到來的灰犀牛

現實之中，凱恩斯主義後遺症最終解決方案和解決過程，是一個「央行、債務、債權、外匯儲備」互動的過程。起點往往是央行控制新增貨幣總量、提高利息，默許債務端大批社會成員無法繼續借新還舊，同時為關鍵金融結點（大而不倒的金融機構）和社會成員（地方政府）提供資金支持，避免這些信用結點斷裂、社會成員破產。由於大量社會成員破產、清算，資產價格下跌，大量熱錢收購資產，實現債轉股。

一部分熱錢外逃，外匯儲備下降，本幣貶值，國內通貨膨脹。央行為了抑制通貨膨脹，進一步使用加息等手段收縮貨幣。最終，一部分債務通過拍賣資產被償還，一部分債務由央行代償，一部分債務通過破產被作廢，一部分債務因為加息而加重。與之對應，一部分熱錢用於購買資產，一部分熱錢變成外匯流出海外，一部分熱錢因為銀行倒閉破產被作廢，一部分熱錢存入銀行吃利息等待下一次大幹一場的機會。整個社會經濟規模下降，許多人破產、失去工作，倖存者收入下降、債務負擔加重、福利被削減。

在壟斷時代的經濟停滯期，完全依靠社會頂端有限的投資和消費，經濟規模將下跌到令人難以忍受的水平，與之對應是失業率將上漲到足以引發社會動蕩的水平。這就是羅斯福時代以後，發達資本主義國家施行凱恩斯主義的原因。

與發達資本主義國家不同，中國的凱恩斯主義是由各地方政府、各地國企分散實施的。

與中央政府不同，地方政府、各地國企沒有發鈔權，不能增加基礎貨幣，但是可以借貸，不斷增加廣義貨幣。中央集權制度下，地方政府和國企陷入債務的泥沼之後，央行還是會出面解救地方政府和國企——至少地方政府不能破產。如此考慮的話，我們完全可以認為地方政府變相獲得了發鈔權。或者說，中國的發鈔權是分散在各地的。

對地方政府來說，在內需不足、經濟主要靠投資拉動、外來投資不斷下降的時代，本地政府投資下降必然導致本地經濟增速下降甚至全面滑坡，其惡果是立竿見影的，包括並不限於：財政收入下降、償還利息困難、就業困難、失業率上升、社會問題增加。因此，必須使用一切手段保證經濟的增速，甚至包括寅吃卯糧。

事實上，由於寅吃卯糧具有可以在自己的任期內緩解問題、把包袱甩給後任的性質，往往受到各級官僚的青睞，成為願意選擇的方案。借債發展自然成為各地方政府的理性選擇。

當然，不在其位不謀其政的人，自然可以毫無負擔地痛斥地方政府選擇這樣的經濟政策的弊端。

改變這種局面至少有三種途徑，分別為工業革命、增加本幣流通範圍和調解貧富差距。目前看，最後一條途徑，可以減緩貨幣匯聚的速度，增加有效需求，減少債務總量和熱錢危害，雖然選擇這條路徑必然要面臨巨大的政治壓力，但是也許更可行一些。

資本主義國家調解貧富差距是大忌，因為這必然動搖資本對社會的統治，不得已採用凱恩斯主義刺激政策飲鴆止渴。社會主義國家則顯然不應該受到這樣的限制，也沒有必要長期採用飲鴆止渴的政策。

對各級官僚來說，採用這樣飲鴆止渴的政策，在自己的本屆任期內也許不會爆發出來，但是最終遲早會演化成「灰犀牛」。本文系觀察者網獨家稿件，文章內容純屬作者個人觀點，不代表平台觀點，未經授權，不得轉載，否則將追究法律責任。關注觀察者網微信guanchacn，每日閱讀趣味文章。

附：

數據來源：M2/GDP歷史數據

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