理解當前的人民幣匯率變化 核心是理解中間價

理解當前的人民幣匯率變化，核心是理解中間價。中間價的作用在於告訴市場央行希望匯率在什麼位置，反映了央行的匯率變化意圖並起著引導市場匯率變化預期的作用。市場習慣了央行給中間價的日子。8.11改革引起那麼大動靜，因為改革內容是央行不再給中間價，而是讓中間價等於上個交易日的收盤價。這是央行讓位給市場給人民幣匯率定價。8.11改革最終沒能堅持下去，中間價捲土重來，央行依然保持對人民幣匯率價格的主導權。

當前的中間價形成包括了三個內容：市場供求、籃子匯率和逆周期因子，這三項內容分別大致對應著帶有斜率的釘住、隨機波動，以及對釘住斜率的修正。這三項內容其實不新鮮，早在2005年7月21日的人民幣匯率形成機制改革公告中就提到了市場供求為基礎、參考籃子貨幣，以及保持人民幣在合理均衡水平上的基本穩定，十多年下來央行指導匯率變化的還是這幾項因素的權衡，只不過每項因素在不同時間對應的具體指標不同，賦予的權重也不同。

僅考慮市場供求的人民幣匯率在過去兩年呈持續漸進貶值走勢，每個交易日的貶值幅度接近，人民幣對美元匯率從走勢上看是帶有斜率的釘住匯率。目前的市場供求指的是(上個交易日收盤價-上個交易日中間價)。考慮到貨幣當局會買入或者賣出外匯，收盤價亦會受到外匯市場干預的影響，因此收盤價減去中間價只是部分反映了市場供求。下圖1是2016年4月份以來僅考慮(上個交易日收盤價-上個交易日中間價)帶來的人民幣匯率變化，從形態上看人民幣對美元匯率是帶有斜率的釘住匯率。

維繫相對穩定的人民幣對美元匯率，需要不穩定的外匯市場干預，外匯市場干預壓力時松時緊。2017年以前的兩年多時間裡面，外匯市場干預壓力大，貨幣當局被迫大量使用外匯儲備，中國外匯儲備規模從2015年初的3.81萬億美元下降到2016年末的3.01萬億美元。進入2017年以後，外匯市場供不應求的壓力緩解，維繫漸進變化匯率所需的外匯市場干預大幅下降，外匯儲備因估值效應甚至有小幅回升。

圖1僅考慮(上個交易日收盤價-上個交易日中間價)的人民幣/美元匯率變化

籃子匯率實質上是引入了人民幣對美元匯率變化的隨機波動項。籃子匯率是指給定美元對籃子其他貨幣(目前共有23種貨幣)的匯率變化，為了保持人民幣對籃子貨幣的匯率不變，所需要的人民幣對美元匯率調整。籃子匯率不變所需的人民幣對美元匯率調整，取決於美元對籃子內部其他貨幣的匯率變化，與國內經濟和外匯市場供求沒有關係。

下圖2是2016年4月份以來僅考慮籃子匯率穩定帶來的人民幣對美元匯率變化。這個期間，隨著美元對籃子其他貨幣先升值(2016年4月到12月)後貶值(2017年1月到8月)，為保持籃子匯率不變需要人民幣對美元先貶值後升值。籃子貨幣當中的美元對其他主要貨幣歐元、日元、澳元、英鎊等都是浮動匯率體制，美元對這些貨幣的匯率變化隨機波動，這使得為保持籃子匯率不變需要人民幣對美元匯率變化也是隨機波動。引入籃子匯率因素實質上是引入了人民幣對美元匯率變化的隨機波動項。

圖2 僅考慮籃子匯率穩定的人民幣/美元匯率變化

逆周期調節因子是對釘住美元匯率變化斜率的調整。按照官方對逆周期因子的解釋，引入逆周期因子是對市場供求(即上個交易日收盤價-上個交易日中間價)加上一個逆周期係數。這個係數決定了(上個交易日收盤價-上個交易日中間價)多大程度上會反映到當前交易日的中間價。

如果逆周期係數等於-1，則(上個交易日收盤價-上個交易日中間價)被完全抵消，不影響下一個交易日的中間價，市場供求引發的人民幣兌美元匯率變化斜率為零，人民幣匯率形成機制從形態上看是固定釘住美元再加上維持籃子匯率不變所需的人民幣/美元匯率變化。

如果這個係數等於0，則(上個交易日收盤價-上個交易日中間價)和(保持人民幣對籃子貨幣匯率穩定所需的匯率變化)共同決定下一個交易日的中間價，人民幣匯率形成機制從形態上看是帶有斜率地釘住美元，再加上維持籃子匯率不變所需的人民幣/美元匯率變化。

如果這個係數等於介於0和1之間，則部分(上個交易日收盤價-上個交易日中間價)和(保持人民幣對籃子貨幣匯率穩定所需的匯率變化)共同決定下一個交易日的中間價，人民幣匯率形成機制從形態上看是帶有斜率地釘住美元，這時人民幣對美元匯率變化的斜率低於逆周期係數等於0時的斜率，再加上籃子匯率因素引起的人民幣/美元匯率變化。

觀察下圖，(上個交易日收盤價-上個交易日中間價)對人民幣匯率的影響在減弱，這可能是引入逆周期調節因子的緣故。

圖3 即期匯率和影響中間價匯率的組成部分

通過簡單的回歸可以檢驗將各項因素對人民幣匯率中間價影響的作用大小。將每日中間價變化(D(mid))作為被解釋變數，(上個交易日收盤價-上個交易日中間價)和(維繫籃子匯率不變所需的人民幣/美元匯率調整)作為解釋變數。樣本期為2016年4月5日至2017年8月8日。整個回歸中，(上個交易日收盤價-上個交易日中間價)和(維繫籃子匯率不變所需的人民幣/美元匯率調整)的係數分別為0.96和0.5，二者共同解釋了72%的中間價變化。

觀察上述回歸的殘差項，殘差項自2017年以後有系統性的向下偏離，不能被模型所解釋的部分更多是人民幣對美元的升值。這其中的原因可能是(上個交易日收盤價-上個交易日中間價)對中間價的影響係數發生了變化，即引入了逆周期調節因子。樣本期內(上個交易日收盤價-上個交易日中間價)對中間價的影響是人民幣對美元貶值，這個因素的影響被逆周期係數打了折扣以後，部分人民幣對美元的升值便不能被沒有包含逆周期調節係數的模型所解釋。

使用2017年5月份以後的數據做上述回歸，(上個交易日收盤價-上個交易日中間價)和(維繫籃子匯率不變所需的人民幣/美元匯率調整)的係數分別為0.68和0.5，二者共同解釋了75%的中間價變化。(上個交易日收盤價-上個交易日中間價)的回歸係數較前面更長樣本期的係數大幅下降，從0.96下降到0.68，可見(上個交易日收盤價-上個交易日中間價)對中間價的影響被大打折扣。逆周期因子減弱了(上個交易日收盤價-上個交易日中間價)對中間價的影響以後，籃子匯率因素對人民幣/美元匯率的影響更加突出，給定最近幾個月的美元弱勢，人民幣對美元顯著升值。儘管近期外匯市場供求基本面在好轉，但近期人民幣對美元的升值來自人民幣匯率定價規則的調整，不能用外匯市場供求基本面所解釋。

與沒有考慮逆周期調節因子的匯率形成機制相比，人民幣對美元匯率的單邊持續貶值的斜率下降，匯率變化更多取決於美元對籃子其他貨幣匯率變化，而後者的變化是隨機變化。這樣以來，人民幣單邊貶值/升值的單邊預期間歇性緩解，短期內的資本流動壓力也因此間歇性緩解。

這個機制下的人民幣對美元匯率，從形態上看可能會有更頻繁的波動，波動主要來自美元對其他籃子貨幣匯率變化；從機制上看更接近固定匯率，因為匯率價格變化更多來自美元對籃子其他貨幣匯率變化，對國內外匯市場供求只做出非常有限的反應。

一旦國內外經濟基本面發生重要變化，所要求的匯率調整壓力在當前匯率機制下不能釋放，匯率貶值/升值預期和資本流出/流入壓力就會捲土重來，仍需要大量外匯市場干預才能維持目標匯率價格。宏觀經濟穩定仍被匯率穩定目標綁架。

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