從存款結構變化看年初復甦的可持續性

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作者及單位：王晶 中證信用增進股份有限公司

郭雁 中國人民銀行海口中心支行

2017年一季度，全球經濟一片復甦景象，波羅的海乾散貨指數（BDI）觸及前期1200左右的高點，顯示國際貿易有了起色，因為干散貨佔據國際航運的半壁江山。從國內來看，中采PMI和財新PMI走勢均出現回升，說明國內經濟在積極改善。

圖1 BDI與國內PMI

對全球經濟復甦的判斷存在疑問

全球復甦，美聯儲加息，形勢似乎很明朗。但情況可能沒這麼簡單。

一方面，今年以來，發達國家10年期國債利率走勢一直較為平穩，甚至出現下行，顯示出金融市場的保守態度。

另一方面，對經濟走勢同樣可能持懷疑態度的，還有以美、歐、英為代表的發達國家央行。近兩個季度，這些經濟體的通脹水平迅速攀升，上升幅度都超過了1%，3月CPI同比增長數據，美國是2.4%，歐盟是1.5%，英國是2.3%。然而，各主要央行通過加息來遏制實際負利率的決心似乎並不大。美聯儲算是態度最堅決的，目前基準利率為1%，且暗示還將加息3次至1.75%；歐洲央行按兵不動，繼續執行0利率；英格蘭銀行同樣堅持在歷史最低0.25%的利率水平。

所以，無論是市場給出的長端利率，還是貨幣當局給出的短端基準，似乎對經濟復甦和通脹持續上升都缺乏信心，顯示出對「復甦」判斷存在疑問。在此背景下，應重新審視並判斷當前的國內情況。

國內情況較為複雜

筆者認為，當前國內宏觀情況的複雜程度堪比上世紀90年代，經濟都面臨著內憂外困——內部是國內經濟運行中的問題開始不斷暴露，外部是經濟危機帶來的衝擊。所以，當前的調控手法在很大程度上與當年的成功經驗存在類似之處，例如去產能、去槓桿、國企改革、整頓規範金融業等，這些都是「調結構，促改革」的良藥。既是良藥，就難免苦口。

想要在發展中解決問題，「穩增長」的舉措一定不可或缺。1998年，面對不利的經濟形勢，國家決定取消福利分房，人民銀行以「特急件」的形式下發了《個人住房貸款管理辦法》，安排了1000億元貸款指導計劃。這1000億元在當時是什麼概念？1999年全年信貸增量7000億元，2000年不足6000億元，由此可見當年推動房地產市場的力度之大。當然，政策效果也是立竿見影，中國商品房市場自此成為了內需保障的引擎。3年之後，中國加入WTO，由此又找到了外需保障的引擎。雙輪驅動讓中國經濟重新加速前行。

而始於2015年的房地產市場去庫存，毫無疑問也紓解了當時的經濟困局，為此，出台的配套政策包括首付比例降至首套房兩成，契稅、營業稅下調，另外宏觀的貨幣政策方面，還包括5次降息、5次降准。

不過，從近期政策動向看，已經出現明顯變化，突出表現在各地出台各種限購政策，貨幣政策也轉向穩健中性。其原因可能在於，和19年前相比，目前的環境已經出現了很大的變化。對於國內一季度經濟「復甦」的未來進程，也會受到這種變化的影響。

通過數據比較可以發現，2015年房地產去庫存在銷售面積增速方面遠不及2007年，二者大約是30%與80%（見圖2）。但這兩次相比，按揭貸款對信貸資源的消耗佔用卻大為不同，2016年新增按揭佔新增貸款總量的比例幾乎翻番，超過40%，而2007年這一數據只有17%，說明此輪房地產去庫存過程中金融槓桿的作用在加大，也客觀上刺激了房價的快速上漲。

圖2 房屋銷售與信貸結構的變化

基於上述情況，企業存款與居民儲蓄的走勢出現了微妙變化。在貨幣供應量指標中，M1主要包含了M0（流通中的現金）和企業活期存款，M2主要是在M1的基礎上加入了居民儲蓄存款等。因此，可以通過M1-M0和M2-M1兩個指標大致刻畫企業存款與居民儲蓄之間的變動情況，如圖3所示。

圖3 存款結構變化

在圖3中可以很清楚地看到，2015年以來，居民和企業的存款增速持續向相反方向發展，居民儲蓄存款增速在下降，企業活期存款增速在上升。可以說出現了這樣一種轉化：一方面居民的購房行為消耗了現有儲蓄並透支了未來現金流，另一方面企業的活期存款得到了迅速充實。

歷史上與這次變動情況相類似的，主要是從1998年至2000年。這三年間，住戶部門的可支配收入同比增速首次跌破兩位數並持續在10%以下運行，而企業部門的可支配收入同比增速則從1998年的低點5%迅速跳升至1999年的17%，並保持在兩位數運行。

從企業方來看，當時出現這種情況伴隨著一個過程，就是國有企業資產負債率下降，企業實現去槓桿。當實體企業現金流開始好轉時，只要現金流回籠之後不再用於擴大再生產，而是用於償還債務，即可實現去槓桿。

但是，現金流好轉本來是經營向好的標誌，又是什麼因素促使企業在此時有去槓桿的意願呢？除了宏觀層面的政策引導外，從微觀層面企業的自主決策來看，主要因素只有一個，那就是對未來生產經營形勢的悲觀預期，1998年PPI持續下跌至接近-6%，工業增加值同比增速從前些年的兩位數增長跌至7%左右。

從居民戶來看，當居民的購房行為透支了未來預期現金流之後，隨之而來的通常是一段時期的消費低迷。這點在歷史上有所驗證。與上一波居民儲蓄存款增速下降相對應，在世紀交替的幾年間，我國出現了通縮的陰霾（見圖4）。

圖4 國內CPI走勢

當前，已經有一些跡象值得關注，比如近來食品價格同比大幅下跌，以及大宗商品價格普遍出現的高位回落。未來，如果再疊加一些政策性的去槓桿壓力，那麼也許很大程度上會重現本世紀初的情形。

經濟增長仍存壓力

雖然本世紀初中國宏觀經濟開局遇冷，但幾年之後重回高速發展的軌道之中。這其中有很多歷史性的戰略機遇。首先是房改的包袱小，當時北京的房價才三四千元，拉動內需的長期潛力巨大；其次是加入WTO解決了外需；再有就是當時革命性的互聯網技術出現。

而當前全球化阻力在迅速增加，國內房價已經經歷多年上漲，束縛了民眾未來的消費能力，也一定程度上擠佔了企業的資金。更關鍵的是，新產業技術革命尚未明晰。從大周期來看，現在正處於二戰後由全球人口爆發和信息技術革命所帶來的經濟繁榮過程的尾聲，美聯儲的加息意願更多應解讀為貨幣發行當局對貨幣信用的守護，畢竟發達國家的QE是前所未有的嘗試，存在很大的信任危機，即使聯邦基金利率向2%收斂，這一水平也同樣屬於歷史低位，無法證明實體經濟的復甦。

展望未來一兩年宏觀經濟的發展，筆者認為最值得關注的問題是居民收入，在按揭貸款佔用較多居民收入之際，該如何增加居民收入進而拉動內需？這將是宏觀經濟政策亟待解決的突出問題。

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