市場究竟是不是理性的？諾獎得主如是說

市場究竟是不是理性的？

諾獎得主如是說

顧昕

來源：公號 顧昕

美國《時代周刊》專欄作家賈斯汀?福克斯的《理性市場的謬論》（以下簡寫為《理性市場》），雖說譯文瑕疵不少，但卻是一部奇書。乍看此書的副標題，「一部華爾街投資風險、收益和幻想的歷史」，不少學界讀者會以為這不過是一部投資秘籍史而棄之不顧。其實，本書是一部如小說般精彩的金融思想社會史之作。

首先，這不是一部小說，因為它敘述的都是真人真事，主人公都是金融學的大學者，諾貝爾經濟學獎榜單上的名人云集。但此書如小說般精彩，不僅因為眾星璀璨，還因為作者將各路名家磨礪學術功夫的歷程娓娓道來，精彩紛呈。

說本書是一部思想史，是因為此書將高深莫測的金融學理論成果，一一拆解為清晰簡明但又不失精妙的武功套路；說本書是一部社會史，是因為此書沒有自困於學術象牙塔，而是將各路名家修行習武並行走江湖的掌故細細道來，學術思想的社會背景和經濟功用一覽無餘。

書中眾多經濟學界乃至整個知識界都耳熟能詳的經濟學家，如斯蒂格里茨等輩，並非默念術語、公式、模型和數字的書獃子。他們有人好辯，有人財迷，有人執著，有人善變。他們修鍊出來的武功秘籍，絕不僅僅止於刊發在學刊上的學術論文，而且還轉化為金融江湖中的創新工具甚至公司。有些武功高手在金融市場上大展拳腳，名利雙收，而另外一些高手招數未老卻敗象環生，後來還淪落到度日維艱的境地。

在本書所描繪的思想和社會世界，核心的主題就是金融市場究竟有沒有理性？這是拷問整個經濟學靈魂的大問題，連帶著，也拷問著市場自由主義的靈魂。圍繞著對理性金融市場的探究，各路武功寶典的奇妙世界誕生了。

從歐文?費雪到尤金?法瑪：理性資本市場理論的建立

奇妙世界的第一個出場者是歐文?費雪。這位二十世紀初年耶魯大學的教授，並不為中國非經濟學知識界所熟知，但在張五常的筆下，卻是僅次於亞當?斯密和羅納德?科斯的大思想家。話說1905年的某一天，一位30歲上下書生模樣的人在紐約的一個電話亭中一心一意地打著電話，電話亭沒關，一個小偷趁他不留神，偷走了他的皮包。小偷很快就鬱悶不已，因為皮包里沒有什麼值錢的東西，其中主要是一部常人完全看不懂的手稿。

丟失了手稿的費雪鬱悶一陣，便恢復常態。這位剛入而立之年的學者早已經歷了諸多苦難的洗禮，喪父、患病、家中失火等。雖然當時沒有電腦助他備份，但手稿內容全部留在了費雪的大腦記憶體之中。一年後，他重寫了手稿，並最終出版為《資本和收入的本質》一書。後來，有史家記載，這本書是「現代經濟學的理論基石」。費雪此書有木有中譯本，求教於各路方家。如果沒有，中國經濟學界總是地動山搖，也就不難理解了。

的確，費雪被公認為數理經濟學和經濟計量學的奠基者之一，新古典經濟學的創始人之一，同時也是「貨幣主義」的奠基人之一。從方法論上講，費雪是第一位將概率論、經濟學和商業世界聯繫起來的思想家。具體到金融領域，他運用了愛因斯坦五年後研究「布朗運動」時所使用的數學工具，論證了資本市場的長期均衡性。雖然金融動蕩頻現，市場周期性明顯，但費雪對資本市場具有理性深信不疑，並發展了證明證券市場理性的一整套理論框架。

在現實世界中，費雪發明了一種能有效進行信息儲存和查詢的卡片顯示系統，申請了專利，開設了公司。後來他的公司與另一家公司合并，其股票成為1920年代最炙手可熱的科技股，堪與當今的蘋果股票相媲美。費雪擔任公司董事，他不僅投入自家儲蓄，而且還從親屬那裡大量借款，購入公司的股票。其實，費雪並不是一個貪財鬼，他設立一個基金會，試圖終其一生並在身後發展其「副業」（消除戰爭、疾病、墮落以及貨幣的不穩定等）。順便說，費雪在美國的公眾眼裡並不是著名經濟學家，而是一位養生暢銷書作家和反戰主義者。

然而，金融市場的長期理性並不意味著不存在短期非理性。1929年，大蕭條來了，股市崩盤了。費雪的股票一名不文，因此他債務纏身。幸好，他的工作單位，耶魯大學斥巨資買下他的豪宅，但依然讓他及其家人終身居住在那裡，這才讓費雪擺脫了生活之困。（單位與單位之間，差距怎麼那麼大呢？）疾病纏身、挫折不斷的費雪竟然養生有道，活到了80歲。他留下的諸多經濟學巨作，激勵著一代又一代經濟學人持之以恆地將科學的分析方法應用於各類市場的分析之中，其中當然也包括金融市場。

雖然在經濟學中不乏對新古典主義的批評，但費雪開闢的道路後來變得越來越開闊。披荊斬棘的劍客無數，當然最為經濟學界之外所熟知的當屬兩位諾貝爾獎獲得者薩繆爾森和弗里德曼。薩繆爾森，這位新古典綜合派的集大成者，在金融學領域，發展了著名的「隨機遊走」理論，證明資本市場的波動性和隨機性恰恰是市場有效理性的一種體現。弗里德曼則將費雪的貨幣主義發揚光大，後來成為全球性新自由主義的領軍人物。

薩繆爾森和弗里德曼在經濟學的絕大多數領域都有卓越貢獻。但說到金融學中的理性市場理論，最有影響的早期闡發者莫過於佛朗哥?莫迪利安尼和默頓?米勒。他們在1958年和1961年合作發表了兩篇論文，證明在理性的市場中，公司採用貸款 、債券還是股票融資以及是否將利潤進行分紅，都是無關緊要的。這就是著名的「M-M定理」 ，為二人在1990年贏得了諾貝爾經濟學獎。

說來好笑，根據《理性市場》一書中的故事會，MM 甚是古怪，在政治上一個右傾、一個左傾；而且兩人性格迥異，米勒一根筋，莫迪利安尼卻是老頑童。莫迪利安尼揚名後多年還嬉戲說，他與米勒合寫論文只是為了「開玩笑，目的是譏諷同事」。M-M定理之所以石破驚天，因為它看起來完全違背常理，那意思是說，如果金融市場是理性的，隨便怎麼玩都行，猴子也能當金牌分析師。這的確如莫迪利安尼所說，具有諷刺意味。

在現實世界中，融資模式以及分紅政策干係重大，否則商學院教授就是吃乾飯的了。這一定理的偉大意義在於構建了完美理性基礎上的金融市場模型，從而為研究各種不完美理性條件下金融市場的運行，確立了完美的參照系。看來，經濟學理論中的「定理」，在現實世界中越不定，才越好使。

江山代有人才出。《理性市場》第六章的標題是 「吉恩?法瑪提出了經濟學中最好的命題」。吉恩?法瑪何許人也？他就是金融經濟學學生無人不知其大名尤金?法瑪，2013年諾貝爾經濟學獎獲得者之一。《理性市場》的譯者有時也使用「尤金?法瑪」這個常見的中譯名，但更多的時候卻使用在中文中不大常見的「吉恩?法瑪」。

法瑪被公認為現代金融經濟學理論的奠基者之一；與此同時，法瑪還是芝加哥學派現任掌門人，他在公司理論中也有重要貢獻。眾所周知，在經濟學的世界，芝加哥大學的學術地位相當於少林寺在武俠小說中的江湖地位。說來湊巧，法瑪體格健碩，頗有武林高手的范兒。他少年夢想是成為橄欖球或棒球的明星，大學本科專業是法語，後來陰錯陽差，竟然對股票市場產生了興趣。為了獲取炒股經略，法瑪1960－1963年在芝加哥大學商學院攻讀MBA，但畢業後卻沒有下海撈金，轉而師從米勒攻讀起博士學位。

不知是芝大的武功秘籍太過精妙，還是四肢發達的法瑪腦子也太過好使，他只一年光景就獲得博士學位。在獲得博士學位後的第二年，即 1965年，法瑪就在頂級學術刊物《商業學刊》上發表了經典性論文「紐約證券交易所的明天」，從此一飛衝天，竟然變成了一位內功渾厚的經濟學大師。

在1965-1975年間，法瑪發展了「有效資本市場理論」，這是他的首要學術貢獻，也就是《理性市場》中所謂的「最好的經濟學命題」，幾乎到了經濟學人耳熟能詳的地步。依照這一理論，資本市場（尤其是股票市場和債券市場）從長期來看可以實現帕累托效率，即股票、債券和其他證券的價格能夠充分反映與之有關的所有信息。

這一理論實際上就是新古典完美競爭市場模型的金融版。按照新古典模型，只要市場是充分競爭的，市場主體具有完美理性，那麼市場機制就能有效地實現均衡。所謂「均衡」，用最通俗的話來說，就是你好、我好、大家好。

可是，資本市場何時會達致你好、我好、大家好的境界？總是幾家歡樂幾家愁嘛。對此，法瑪的理論模型亦有詳細的解釋。

在瞬息萬變的金融市場中，每一個市場主體均不可能擁有完備的理性，非理性衝動比比皆是，不均衡狀態無處不在；但由於市場主體數量龐大，有無數的投資-投機者利用市場的非理性和衝動性來牟利，導致各種非理性力量相互抵消，終究不能對資本市場理性有效的大局構成影響。

因此，從中長期來看，歡樂之家與悲催之戶相互對沖，資本品的價格與其價值大體上還是相互吻合的。

正如新古典模型在整個經濟學中的統治地位一樣，法瑪的「有效資本市場理論」是現代金融學的基石。無數學者在此基礎上致力於研究各種技術性問題，而很多研究的主旨在於完善理性的分析工具和技巧（例如統計學方法），以便投資者能在無處不在的市場非均衡狀態中找到交易品現在價格與未來價值之間的空間。正是有了海量的技術性研究，金融分析師這個職業成為商學院的主要培養目標之一。

在此類研究成果中，也有極少數贏得了諾貝爾經濟學獎評審人的青睞。1997年，羅伯特?默頓（《理性市場》一書譯成「莫頓」）和邁倫?斯科爾斯因建立了期權定價模型而獲得了諾貝爾經濟學獎，這個模型在經濟學教科書中被稱為「布萊克-斯科爾斯-默頓模型」，而對這一模型的建立貢獻卓著的費雪?布萊克卻因英年早逝而無緣桂冠。

與此同時，「有效市場理論」在華爾街的影響也與日俱增，各種金融創新（例如指數基金的誕生）， 都是這一理論與實踐相結合的產物。《理性市場》一書中的主人公大都熱衷於在金融市場中衝浪。例如，斯科爾斯和默頓同一些哈佛商學院教授和金融巨子在1994年合夥創建了美國長期資本管理公司，主要基於他們建立的模型和歷史統計數據分析進行投資套利活動，十年來戰績輝煌，但在1998年亞洲金融危機期間卻因為模型分析無法納入小概率事件而導致公司做出大量方向錯誤的期權交易，最終公司破產。無數投資者血本無歸，諾貝爾經濟學獎得主默頓和斯科爾斯也聲名掃地。

從斯蒂格利茨到希勒：挑戰「有效市場模型」

可見，對照現實，法瑪的「有效資本市場模型」經常是「錯誤的」。證券價格與價值不相吻合的情形比比皆是；兩者固然遲早會吻合，但「遲早」到什麼時候呢？金融市場不僅存在著「隨機遊走」，而且還時常存在「非理性狂飆」和「高台跳水」。在現實世界，金融危機常常是你剛唱罷我登台，竟然在世界各地輪番上演。

在全球化的時代，頻頻爆發的金融危機，還能對十萬八千里之外從來不沾染股票的貧困草民也能產生負面的影響。「有效市場理論」怎麼看都不十分有效，因為它無力對金融危機進行分析，而一個有效的理論，理應能對現實世界中常見的現象，給出充分有效的解釋。

於是，法瑪模型在理論上遭遇到經濟學新銳高手的諸多挑戰。《理性市場》的後半部分展現了金融學江湖中的刀光劍影。在諸多少年劍客當中，最出名的莫過於約瑟夫?斯蒂格利茨和羅伯特?希勒，他們因在信息經濟學和金融學領域的貢獻分別在2001年和2013年獲得諾貝爾經濟學獎。

1980年，斯蒂格利茨與定量金融學的大宗師格羅斯曼證明了所謂「信息有效型市場的不可能性定理」， 這一定理又被稱為「 格羅斯曼-斯蒂格利茨悖論」。依照其推理，假定搜集信息是有成本的，那麼如果市場價格有效地反映了相關的信息，就沒有人會浪費金錢去搜集新的信息；但是，如果沒有人去搜集新的信息，那麼市場價格也就不會有效地反映相關的信息。

因此，在格羅斯曼和斯蒂格里茨看來，法瑪的「有效資本市場理論」或許是「正確的」，但前提就是假定人們搜集信息沒有成本從而導致信息能自動地反映到證券的價格之中，或者乾脆假定與特定證券有關的信息長期不發生變動。顯然，這兩個假設在現實世界中是不成立的。

值得注意的是，格羅斯曼-斯蒂格利茨悖論不僅適用於資本市場，而且還適用於很多市場，除非是「大路貨」的市場。反過來說，基於完美理性、充分信息的一般均衡模型，僅僅適用於大路貨市場。想一想，就武大郎出售的炊餅（或電影《泰囧》中王寶強飾演角色所說的蔥油餅）而言，其價格一般反映了與之相關的信息，因為關於炊餅或蔥油餅的基本信息，北方人人人門清，上海人也不糊塗，而且基本上也不會有什麼變化。但除了大路貨，信息不完備和信息不對稱都會導致交易成本，從而在一定程度上導致市場的運作不那麼有效。

1982年，斯蒂格利茨獨自發表論文「信息與資本市場」，進一步證明法瑪的「有效市場理論」只是在證券發行方與證券購買者之間信息完全對稱的情況下才成立。而在現實世界中，資本市場上的買賣雙方明顯是信息不對稱的，尤其是散戶，對發行證券公司的運營情況很難有所了解，更談不上充分、完備的了解。機構投資者固然可以花大錢聘請分析師，但是分析師們一來只能專註於少數公司，二來分析師們被忽悠的情形也不罕見。這說明，法瑪模型建立在一大堆嚴格假設的基礎之上，而這些假設大多是不接地氣的。

斯蒂格利茨的內功心法是信息經濟學，而希勒的武功根底則是行為經濟學。少年希勒曾發表過論文，試圖用計量經濟學的方法來檢驗法瑪模型對於股票市場長期表現的解釋力。但可惜，論文由於未能處理好大蕭條期間的數據，因此檢驗力大打折扣，而這個問題也恰恰凸顯了法瑪模型難以解釋金融危機成因的理論罩門。

後來，希勒變成了「有效資本市場理論」的懷疑者和修正者。《理性市場》第八章的標題就是「鮑勃?希勒指出最明顯的錯誤」。希勒的修正主義路徑，是基於行為經濟學，在法馬模型中引入了許多經過心理學實驗篩選出來的假設，諸如「羊群心理」 （即投資者與分析師的跟風行為），提出了很多新的資本市場模型，從而能夠「更有效地」解釋現實世界中證券價格和房地產價格的變化，甚至能夠預見到泡沫的不斷膨脹。

希勒依靠行為經濟學的功底在金融學領域闖出一片天地，參與創建了「行為金融學」，讓資本市場和房地產市場模型更接地氣。正是有了這樣的武學修為，希勒還準確地預言了美國次貸危機的爆發。2000年，希勒出版了《非理性繁榮》一書，在美國股票市場牛氣衝天的時候發出了崩盤的預警，而巧合的是，當年納斯達克科技股泡沫就破滅了。

2005年，《非理性繁榮》第二版問世，希勒增補了一章對美國房地產市場的分析，警告美國的次貸會發生危機。兩年後，次貸危機竟然「如約」而至；到2008年，次貸危機演變成金融海嘯，其巨浪衝擊了全球經濟。金融海嘯在全世界讓無數人傾家蕩產，但卻為希勒增加了一顆巨大的諾貝爾獎砝碼。

法瑪的「有效市場理論」被希勒徹底擊垮了嗎？當然不是，法瑪與希勒是2013年諾貝爾經濟學獎的共享者。《理性市場》一書的英文原版是在2009年出版，作者估計沒有想到作為其主人公之一的希勒能在如此短期內榮膺桂冠，但他一定堅信，其書中還有不少主人公註定將出現在未來的諾貝爾榜單之上。

理性市場理論的大廈依然巍峨。在所有金融經濟學的教科書中，M-M定理和法瑪模型都是學生必須考滿分的學習內容。在華爾街，儘管布萊克-斯科爾斯-默頓模型不再被視為無往不利的寶典，但它依然是「金融工程學」的基石，而金融工程學現在已經成為全球商學院中門檻最高但學生卻趨之若鶩的專業，沒有之一。

最後，需要說明的是，《理性市場》一書的作者其實並不認為「理性市場」是一種謬論。該書書名主標題的準確中譯，應該《理性市場的迷思》。英文中的「迷思」（myth）一詞來源於希臘語，其本意是「一個可能真實或不真實的故事」。市場的真實情況是什麼？讀者可以猜猜猜。

（賈斯汀?福克斯，《理性市場的謬論：一部華爾街投資風險、收益和幻想的歷史》，北京：中國人民大學出版社，2013年；羅伯特?J?希勒著，《非理性繁榮》（第二版），北京：中國人民大學出版社，2014年）

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