第一上海：維持中國中藥買入評級

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中國中藥（00570，買入）：業績略超預期，配方顆粒發展勢頭良好

業績略超預期，配方顆粒利潤率提升

公司16 年收入增長 76.1%至 65.3 億人民幣，毛利增長 72.1%至 37.9 億元，歸屬股東 凈利潤增長 77.1%至 9.7 億元，每股盈利增長 28.0%至 21.73 人民幣分，全年每股派 息 10.03 港仙，派息率為 40%。其中，中藥配方顆粒同比增長 21.8%至 43.6 億元，毛 利增長 30.6%至 26.0 億元，毛利率提升 4.1pp 至 59.6%，上下半年分別為 58.5%及 60.5%。期間溢利同比增長 30.6%至 8.5 億元。成藥板塊收入下降 20.4%至 21.7 億元， 毛利下降 27.8%至 11.9 億元，期間溢利減少 42.2%至 2.3 億元，主要受去庫存、招標 降價、二次議價等影響。

配方顆粒市場空間廣闊，公司積極布局應對高速成長

受黑龍江事件影響，配方顆粒 16 年在東北地區銷售額下降 24%。撇除東北後，其他地 區銷售額總體增速達到 27%，華南、華中及西南地區更是達到 30%以上。公司雖已是 行業龍頭，但對非中醫院、二級及基層醫院的覆蓋仍較少，單醫院銷售額僅為 100 萬 左右。隨著醫保政策逐步完善，公司覆蓋面與滲透率逐步提高，預計配方顆粒業務仍 能在數年內保持快速成長。為應對相應的產能需求，公司將根據地理環境條件與中藥 材產出特點等，積極布點建設八大提取基地，預計至 19 年新增產能產值將超過 200 億。

成藥回歸穩定成長通道，機遇與壓力並存

16 年經銷網路調整完成後去庫存因素將不再存在，招標降價影響也逐步落地，預計成 葯將回歸正常穩定增長。二次議價及招標政策仍會帶來一定壓力。公司有 15 產品新 進 17 年版醫保目錄，其中 3 個為獨家，有 8 產品由乙類調入甲類，其中 7 個為獨家。 新重點產品及新業務將為公司長遠帶來新增長點 。

提高目標價至 6.0 港元，維持買入評級

考慮到配方顆粒行業處於快速成長期，競爭格局好，公司未來三年成長確定性高。 提高目標價至 6.0 港元，對應 17 年預測盈利僅 20.5 倍 PE，較現價有 36.1%的上 升空間，維持買入評級。

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