同業存單「價量」拐點出現，債市「去槓桿」將告一段落-每周債市觀點

最新 06-13

除了同業存單「價量」邊際拐點所顯示的「去槓桿」壓力減輕以外，二季度的宏觀數據仍然有進一步回落的空間，甚至不排除超預期下降的風險。之前我們認為六月份是一個配置的好時期，現在看來，也可能提前迎來新一輪的交易機會。

上周債券市場遭遇短期調整，不過仍然表現強勢。六月份第二周，同業存單利率突破5%，以及天量800億國債發行，曾經一度對債券市場形成衝擊，不過一級市場招標的結果顯示，債券市場經受住了國債供給放量的衝擊。一級市場釋放的配置信號給了二級市場投資者不小的信心，國債期貨在當天由跌轉升，投資者情緒明顯好轉。

同業存單從「量縮價升」轉變成「量升價升」，同業存單「供需缺口」的衝擊有望明顯緩解。上周市場除了經受國債一級供給衝擊以外，同業存單市場也發生了比較重要的變化：在連續六周凈減少的情況下，上周開始放量，根據我們了解到的微觀情況，機構對同業存單的投資需求出現了大幅回升。正如我們在前期報告中所提示的，「同業存單放量」是流動性邊際出現改善的重要信號，中小銀行的「存單缺口」有望大幅縮窄，從而減輕資產端去槓桿的壓力和負債端利率上行的壓力。

「量」的拐點已經出現了，預計下周將出現「價格」拐點，這對於債券市場來說，意味著壓制整條收益率曲線的「利空」正在發生重要的「邊際變化」，即使下周有聯儲加息預期，以及宏觀數據公布，但是我們仍然認為債券市場的這一波行情恐怕會提前發動，建議投資者可以更加積極主動一些。

國內基本面和政策：CPI沒脹，PPI要縮

貿易數據看上去不錯，但都是季節性惹得禍。按美元計，中國5月出口同比8.7%，預期7.2%，前值8%；中國5月進口同比14.8%，預期8.3%，前值11.9%，均超出市場預期。但剔除季節性之後，5月美元/人民幣計價進出口同比增速均弱於前月，出現趨勢性的下滑。對於5月份的貿易數據，有以下三點值得關註：

1）季節性之下的進出口偽復甦。5月進出口美元/人民幣計價同比增速均超出市場預期，以及前月值。但剔除季節性因素後，5月美元計價進口同比增速15.1%，低於4月的17.2%和3月的20.1%；5月美元計價出口同比增速9.4%，低於4月的9.8%和3月的16.9%。而更為值得注意的是，5月美元計價的進出口環比季調增速均已低於0，分別為-3.3%和-0.3%，也較前月的7.5%和7.8%大為惡化。可見，超出市場預期的進出口同比數據，隱含了季節性因素的貢獻，剔除季節性後則出現邊際惡化。我們認為，判斷進出口趨勢需要依賴剔除季節性因素的進出口數據，因為同比增速也無法剔除春節、清明等節日帶來的季節性因素，而這些因素會通過影響環比數據，進而對同比增速產生持續影響。

2）原油可能存在戰略儲備需求，和油價呈負相關，導致進口虛高。中國5月原油進口量錄得歷史次高位，中國成為世界第一大原油進口國，這指向中國的需求大為改善了嗎？有趣的是，我們對今年以來原油進口量的環比變化和油價環比變化進行分析，發現兩者呈負相關。也就是說，油價升高，進口減少，油價降低，進口增加。這說明原油的高進口量可能是由一部分戰略儲備需求驅動，並非反映經濟的真實需求改善。同樣，鐵礦砂和鋼材進口數量同比增速儘管較4月出現小幅改善，但仍大幅低於一季度的平均增速。

3）中國出口數據仍然會受到全球貿易的走向而走弱。5月摩根士丹利全球貿易指數已經出現3個月的連續下滑，這與全球經濟超預期指數以及全球製造業PMI的走勢相一致。中國台灣地區出口增速自2月以來就開始趨勢性下滑，韓國5月出口同比增速也較4月大為放緩，這些數據均指向全球貿易已經開始走弱。中國出口同比增速的反彈是新一輪貿易周期啟動的跡象嗎？答案是否定的。對中國5月出口拉動作用改善幅度最大的貿易夥伴是歐盟（出口拉動改善0.9%），而歐盟的經濟周期明顯滯後於美國和日本等國家，這意味著中國5月的出口改善也更可能是滯後於全球貿易走向，而並非新一輪反彈的證據。

CPI沒通脹，工業品有通縮。PPI5月PPI同比5.5%，預期5.7%，前值6.4%；5月PPI環比-0.3%，前值-0.4%。5月CPI同比1.5%，預期1.5%，前值1.2%；5月CPI環比-0.1%，前值0.1%。

1）PPI有「縮」的風險。5月PPI環比-0.3%，是連續第二個月環比負增長。採掘和原材料工業是其主要拖累項，與經濟整體需求邊際疲弱有關（環比拉動-0.2%，與4月基本持平）。PPI環比的走勢，是去年供給側改革帶來的上游原材料漲價走勢的回撤。儘管這種回撤速度看起來不算快，但需要注意的是，即使後續各月PPI環比保持零增長，到年底時PPI同比也將降至1.0%，到2018年2月時陷入通縮；若各月環比維持-0.1%的增速，則2018年1月就會陷入通縮。這意味著，如果後續經濟需求端不出現明顯改觀，工業品的通縮將很快捲土重來。工業品跌價，加上金融去槓桿帶來的信貸條件收緊，企業營收和盈利惡化的速度很可能超出預期。

2）CPI還沒「脹」。5月CPI同比1.5%，較4月回升0.3%，主要是食品拖累效應減小。5月鮮菜、雞蛋和豬肉價格環比均下跌，反映當前農產品供過於求，食品對CPI同比的拖累效應很可能還會持續。往後看，單月CPI同比超過2.5%的可能性不大，全年CPI同比平均在2.0%左右甚至更低，因為食品價格尤其是豬肉年內或維持弱勢，能源價格也很難高漲，核心CPI則維持穩定，因而CPI不構成貨幣政策收緊的條件。當前貨幣政策中性偏緊的主要目的是金融去槓桿，在去槓桿取得進展後，貨幣政策或轉回中性。

3）往後看，物價顯示的需求疲軟，經濟進一步下滑的可能性很大。從價格端來看，工業生活資料連續兩個月環比負增長，在5月螺紋鋼和有色普漲20%甚至更高的情況下，PPI環比跌幅僅收窄0.1%，同比下降幅度超出市場預期，這些跡象都指向經濟的需求端疲弱。我們認為經濟進一步回落的原因在於三駕馬車都不值得期待：1）名義投資難言樂觀，單月實際投資可能已轉負增長，當前地產投資的融資渠道受到壓制，製造業投資在二次探底，規範地方政府融資將帶來PPP基建投資縮量；2）前期一二線房地產炒作使得財富進一步集中，居民消費呈兩極分化、總體走弱之勢（一季度GDP支出法消費貢獻高很大程度上是因為政府消費）；3）全球貿易正在回落，何況中國作為全球第二大經濟體，很難再指望外需拉動經濟。儘管今年出口形勢好於去年，但也不可能抵補投資端和消費端帶來的拖累效應。

海外觀察：歐美貨幣政策：向左走，向右走？

近期歐美的基本面和貨幣政策的再度面臨分化。簡而言之，美國經濟復甦疲態盡顯，但美聯儲態度偏「鷹」；歐洲經濟已從底部開始反彈，但本周歐洲央行（ECB）的聲明卻偏「鴿」，直接導致歐元走弱。

1、全球經濟復甦的動能正從美國轉移至歐洲。2017Q1美國GDP仍然延續了過去兩年開年疲弱的表現，但歐洲GDP的年化增長率則連續第四個季度提升，大幅超過美國。從4、5月的PMI數據來看，美國仍然處於下行通道中（尤其是以Markit PMI度量），歐元區PMI延續了自去年8月以來上行的勢頭。

2017年以來歐元區通脹水平強勢反彈，HICP同比增速較上年提升超過1.5pct，4月HICP同比增速1.9%，接近ECB的通脹目標；美國的PCE則自2月2.15%的高位連續第二個月滑落至1.71%。2%的通脹水平是ECB的唯一目標，美聯儲的雙重目標之一，通脹動能的變化將對歐美央行的貨幣政策走向產生深遠影響。

2、美國或將很快面臨「信貸收縮」。從美聯儲公布的商業銀行資產負債表來看，美國的信貸增長近期不斷滑落。美國的工商業貸款YoY已從年初的7.55%連續20周滑落至1.63%，創下2011年以來的新低；消費信貸YoY從去年末超過8%下滑至5.34%；不動產按揭貸款YoY則由去年底7.7%降至4.63%。信貸數據對宏觀數據一般存在著一定的領先性，信貸擴張大幅放緩，意味著實體經濟復甦的勢頭堪憂。從歷史上看，信貸收縮往往是金融危機的前兆，以當前美國「信貸數據」滑落的勢頭看，未來幾個月美國就將面臨「信貸收縮」。

另一方面，美國信用卡的違約率創下4年新高，達到3.31%。如果銀行的資產質量繼續惡化，將對美國已經疲弱消費產生進一步的不利影響。消費佔美國GDP的比重達到70%，是對美國經濟增長貢獻最大的因素。

3、美聯儲繼續加息反對聲浪漸起。在上一期周報中，我們結合非農數據分析了6月美聯儲加息為何是「逆風而行」。不過從FOMC委員們近期的發言來看，在疲弱的經濟數據和美聯儲的經濟預測模型之間，美聯儲一如既往地選擇相信後者，並一再重申維持既定加息路徑（path，包括時機與步驟兩層含義）的必要性。基於此，我們認為6月美聯儲加息已成定局，但之後的路徑則存在變數。

與美聯儲持不同意見者並不在少數。據CNBC報道，以諾獎獲得者斯蒂格利茨為首的頂級經濟學家們認為，美聯儲繼續加息將使得美國經濟重新陷入衰退之中，並主張美聯儲將通脹目標從2%提高至3%。這些經濟學家的聯盟被稱為「Fed Up」。「Up」字面上指的是提高通脹目標，但「Fed Up」語帶雙關地表明持異見者已經「受夠了」美聯儲的貨幣政策決策。

美聯儲經濟學家Michael T. Kiley和John M. Roberts在2017年3月的工作論文「Monetary policy in a low interest rate world」中以美聯儲用於貨幣政策決策的FRB/US模型為工具分析發現，在低利率環境下，經濟活動和通脹的波動性加大，貨幣政策操作更有可能觸及名義利率為0的有效下限（effective lower bound），從而無法有效地應對經濟衰退。模擬分析表明，維持寬鬆的貨幣政策直至經濟和通脹都出現「超調」/「過熱」（相對於長期均衡水平），是解決貨幣政策困境的有效方式，這就要求美聯儲提高2%的通脹目標。

從耶倫對這種觀點的回應及其鴿派行為特徵來看，美聯儲在其任下提高通脹目標的概率並不大。但如果美國經濟數據進一步惡化，6月之後美聯儲加息和縮表的概率無疑將大幅降低。

4、ECB為何糾結？退出寬鬆並不簡單。經濟向好並不意味著歐洲ECB將馬上加息。事實上，本周ECB的聲明就偏「鴿派」。一般來說，貨幣政策相對於基本面滯後，此次貨幣政策轉向決策對於ECB顯得尤為棘手：經濟好轉來的「太突然」，ECB完全沒有「做好準備」。例如，對於是否應該「退出寬鬆」、「退出寬鬆」應當先「加息」還是先退出「QE」，ECB內部並未達成統一。

（1）歐元區各國經濟走勢分化較大，義大利等經濟形勢不好的國家並不希望ECB退出寬鬆。

（2）支持「先加息」的主要理由在於：（a）銀行支持先「加息」。「加息」可以改善銀行的利差水平進而增加銀行的利潤。與美國不同，歐洲的金融體系仍然以銀行為主導，80%的融資通過銀行貸款，因此銀行在政治經濟政策上擁有相當大的話語權。（b）居民迫切希望「加息」，使得存款利率由負轉正。ECB本身也有激勵改變存款利率為負的局面，以改善公眾形象。

（3）支持「先退出QE」的主要理由在於：（a）政府希望利率維持在低位以降低融資成本。（b）ECB已面臨「無債可買」的局面。歐洲央行4月購買了大約4億歐元的德國公債，比規則允許的更少，且歐洲央行持有的債券平均久期首次跌至4年以下，表明相對於QE計劃，德國公債的供給已經開始短缺。

不論如何，ECB在「加息」和「退出QE」之間只能二選一，歐元區內部發展的不平衡使得ECB的抉擇變得更為困難。ECB對於退出策略的「糾結」或許可以部分解釋其「鴿派」的立場。

總體來看，歐美貨幣政策再度徘徊在十字路口。儘管短期內美聯儲和ECB仍在糾結，但如果當前的基本面走勢持續，未來歐美貨幣政策終將分化。美國基本面相對歐洲走弱、美聯儲「加息」和「縮表」延後無疑將對我國債市形成利好。

機構行為：機構減持同業存單

中債登, 上清所披露的5月份託管數據，體現出以下主要特徵：

1、國債和地方政府債支撐5月債市供給，同業存單巨幅收縮。國債發行量凈增927億; 地方債凈增5,485億。從歷史來看，二季度向來是地方政府債發行高峰。5月國債和地方政府債的放量支撐了一級市場的供給。值得注意的是，同業存單自2014年1月以來，首次出現負的凈增長，且縮減量極大，接近4,000億。「去槓桿」的效果直接體現在了同業存單上。

2、除去定向置換的地方債，各主要機構均大幅減持債券。廣義基金減持數量最大，5月份共減持債券3,498億，主要是同業存單配置減少。商業銀行共減持債券1,752億，其中國有商業銀行減持量最大，達2,155億，城市商業銀行減持112億。農村商業銀行和農村合作銀行，增持債券550億，主要是增持同業存單。證券公司也減持債券481億。

（1）廣義基金加大利率債配置，減持信用債和同業存單。從託管總量上看，廣義基金增持國債211億，政金債520億。從各主要債券占廣義基金總託管量的比例來看，國債，國開債，口行債，農發債等利率債均有上升，其中國開債增比最大。廣義基金在其債券組合中，增加國開債0.52%。記賬式國債的佔比也有小幅提升，從3.14%上升至3.40%。同業存單佔比顯著下降，從26.00%下降至24.67%，數量上達減持2,353億。超短融也有顯著下降，廣義基金5月份減持超短融955億，佔比從7.46%下降至6.87%。

（2）國有商業銀行增配國債，減持同業存單和超短融。國有銀行國債凈增持量達555億，在總配置中佔比由40.23%上升到41.11%，國開債和同業存單均有少量減持。國有商業銀行減持國開債725億，口行債減持105億，農發債減持130億，同時減持同業存單522億，超短融240億。

（3）城商行偏好金融債，大幅減持同業存單。相對於大型國有銀行和股份制銀行，城市商業銀行更偏好口行債和農發債，分別增持66億和126億，大幅減持同業存單386億。

（4）部分資金充裕的農商農合行增持同業存單。資金充裕的農商農合行認為債市已經見底，加大債市配置，5月份共凈增持債券550億，其中增持同業存單327億，國債67億，國開債64億，農發債61億。

周度策略：同業存單出現「量」拐點，債市行情恐提前發動

利率債供給是個問題，但不是個大問題。上周天量國債發行，讓市場捏了一把冷汗，不過一級市場的表現以及後者二級市場的走勢，體現了市場信心開始逐漸好轉的跡象。（1）利率債尤其是國債和新增地方債的發行確實有一定剛性，在需求偏弱的時候，對市場將形成一定衝擊。國債和新發地方債發行確實呈現剛性，並不隨著市場利率的波動而出現變化。從國債發行總規模以及目前已發行的情況來看，6～9月份的單月供給壓力較高，7，9，10月份的月度凈融資超過3000億。此外，6月份和9月份新增地方債也存在比較大的發行壓力。至於政策性金融債，由於其發行規模會隨著利率的波動而波動，因此除非利率出現大幅的下行，否則供給仍然會保持低位，尤其是中長期的金融債。（2）利率債供需的矛盾主要是在需求層面，供給一般不是主要矛盾。理由很簡單，利率債的「總量」和「節奏」都是事先可以預期的，除非有超預期的供給和下降的需求疊加，否則短期供給的衝擊事實上反而是給投資者提供了非常好的入場機會。

對債券市場來說，同業存單「放量」更重要。同業存單淨髮行量連續6周為負之後，上周出現了放量轉正，這對債券市場來說是一個好消息。（1）流動性邊際將改善。中小機構的負債壓力從「發行難」轉換成「發行貴」，顯然邊際上是有明顯改善，隨著同業存單進一步放量，「供需缺口」很可能會大幅縮窄，甚至「由負轉正」，這將大大緩解市場的資金面壓力；（2）「價」的衝擊將明顯減弱。同業存單放量之前，中長期利率債的收益率就已經走穩，並未隨著同業存單利率水平不斷創新高而持續反彈。一旦同業存單利率隨著「發行放量」而出現見頂回落，那麼意味著同業存單的利率將出現下降，對債券收益率曲線短端的負面影響會大幅減弱，收益率曲線將出現「陡峭化」，從而帶動中長期利率的下行；（3）同業存單的「價」和「量」都是銀行「去槓桿」的指標，「價」的影響鈍化，「量」出現反彈，意味著這一輪「去槓桿」短期已經接近尾聲。「去槓桿」要麼抬高負債端利率，要麼抬高資產端利率，目前看起來，無論是資產還是負債，都出現了邊際的改善，很顯然，這是商業銀行「去槓桿」行為短期將告一段落的跡象。

同業存單的目前利率水平很可能是年內的高點，相應的債券市場短端利率水平也達到年內的高點，後期存單利率出現回落，也將帶動債券市場短端利率水平出現回落，從而對整條收益率曲線形成下拉作用。除了同業存單「價量」邊際拐點所顯示的「去槓桿」壓力減輕以外，二季度的宏觀數據仍然有進一步回落的空間，甚至不排除超預期下降的風險。之前我們認為六月份是一個配置的好時期，現在看來，也可能提前迎來新一輪的交易機會。

市場走勢