債務問題，下一個金融風險的引爆點？

言論

中國的債務問題是未來經濟面臨的主要風險，與整體債務規模的壓力相比，債務結構問題的風險更大，尤其是來自企業部門的高負債水平，可能成為未來國內金融風險的一個引爆點。

原文：《穆迪為何調降中國的主權評級？》

作者：安邦諮詢高級研究員 賀軍

最近，中國的債務問題再次成為市場關注的焦點，正是基於對中國債務風險的判斷，國際評級機構穆迪日前調降了中國的主權評級。穆迪的主要理由包括：一是未來五年中國經濟的潛在增速將降至接近5%；二是中國面臨的債務壓力將會增大，預計政府、家庭和非金融企業構成的經濟體系整體債務將自去年底佔GDP 256%的水平繼續增長。

中國政府相關部門和官方媒體立刻對此進行澄清和辯解，有的指責穆迪的方法不對同，有的稱穆迪不了解中國的法律和國情，總之，不同意穆迪對中國調降評價的做法。官方的迅速反應倒是證明了一點：中國還是在意國際評級機構的「壞話」，否則不會有多家機構澄清齊出，有如此強烈的反應。

關於中國債務的總規模，國內外的看法沒有太大出入。據國際清算銀行（BIS）的數據顯示，截至2016年三季度末，中國總體槓桿率為255.6%，而同期美國為255.7%，英國為283.1%，法國為299.9%，加拿大為301.1%；同為東亞國家的日本為372.5%；主要發達經濟體平均為279.2%。從變化趨勢看，數據顯示，截至2016年三季度末，中國總體槓桿率同比增幅較上季度末下降2.5個百分點，連續兩個季度保持下降趨勢；環比增幅較上季度末下降1.3個百分點，連續三個季度保持下降趨勢。可見，中國總槓桿率上升速度在放緩。

與債務規模以及槓桿率相比，中國在債務結構上的問題更大，風險也更值得警惕。可從多方面來看債務結構問題：首先，直接融資和間接融資的比例不合理。據國家統計局數據顯示，2015年非金融企業直接融資佔全部融資的比重為24%，比2014年提高了6個百分點。發達國家直接融資比重達65%以上，美國更是高達80%以上。其次，銀行信貸結構失衡。過去兩年，銀行同業借款和貸款激增，像信託和資產管理公司這樣的非銀行金融機構在貨幣市場上的融資額越來越大，2016年其已佔中國回購市場借款總額的54%，遠高於三年前的14%。第三，企業部門的債務過高。2008年以來，中國非金融企業的槓桿率從2008年的98.6%迅速上升至2015年的170.8%。2016年三季度末，非金融企業槓桿率為166.2%。在中國的債務結構排序中，從大到小依次為企業債務、政府債務、居民個人債務，而發達國家往往是企業債務規模相對較小，也最安全。

企業債務規模大、比例高是一大風險。根據瑞銀的研究，自金融危機以來，中國的非金融部門負債佔GDP的比重已攀升了130個百分點，截至2016年底，中國非金融部門的負債規模達205萬億、佔GDP的比重為277%。而截至2015年底，該規模為175萬億、佔GDP比重254%。上述債務包括人民幣及外幣銀行貸款、國債和地方債券、企業債、信託、銀行表外信貸及非金融企業和政府部門的外債（但不包括理財產品，因為理財產品主要用於投資企業債、股票、信託及存款型產品等）。從結構來看，瑞銀估計政府債務佔GDP的比重約為68%，居民部門債務約為45%，而非金融企業債務約為164%。這裡的政府債務不僅包含中央和地方政府債券、也包含了城投債和其他通過企業資產負債表進行的部分准財政融資、四大資產管理公司的遺留債務及鐵道部債務（目前為鐵總公司負債）等。瑞銀還估算，2016年底影子信貸規模在60-70萬億左右，佔整體信貸的比重已從2006年的10%左右大幅提高至33%。相比之下，2016年底銀行貸款總規模為108萬億人民幣，約佔整體信貸的60%。

綜合來看，雖然中國的整體債務率不是最高之列，但中國債務結構的風險比較大，最主要是企業債務率很高，這與發達國家企業債務率最低正好相反。中國具備避免政府債務問題惡化的能力，因為中國政府擁有經濟資源、必要的政策工具以及政府運用這些工具的意願。但對於企業債務來說，政府提供直接干預和最後兜底的可能性不大。中國企業的高槓桿、高負債問題，是中國經濟困局中的一個核心問題。儘管中國政府可以動用手中的資源避免出現企業債「塌方」，但這些救助會埋下更深的系統風險因素，繼續引髮結構性問題，其代價則由眾多的市場主體來承擔。如果任由企業債風險的雪球越積越大，在經濟增速下跌過大新的經濟增量上不來的情況下，企業債務問題很有可能成為中國經濟、金融風險的引爆點。

中國的債務問題是未來經濟面臨的主要風險，與整體債務規模的壓力相比，債務結構問題的風險更大，尤其是來自企業部門的高負債水平，可能成為未來國內金融風險的一個引爆點。

文章原載於社會科學報第1562期第2版，文中內容僅代表作者觀點，不代表本報立場。

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