愛施德動態研究：打造新零售時代的融合生態

投資要點：

穩定的銷售格局，行之有效的公司管理。從財報數據可以非常明確地看出，2014年以來，公司的營業收入並沒有出現明顯的變化，但營業利潤先扭虧後翻番，同時值得注意的是公司的三費開支也逐年有明顯的降低。我們認為這說明了兩個問題：一，線上銷售對線下銷售市場份額的侵蝕、國內大型分銷商之間的競爭已逐漸進入一個相對平衡的穩態；二，對比過去四年的一季報，公司的三費規模，尤其是銷售和財務費用呈現出明確的逐年下降的趨勢，而且如果與過去十年按費用營收比放大來看，近兩年的三費在營收中的佔比已是十年最低。

奠定成長穩定格局的幾大要素仍能持續：我們在過去的深度報告中曾經分析過，運營商網路制式的穩定(非更替期)、手機類型的穩定(諸如功能機向智能機的切換)、核心品牌的更迭、線上對線下銷售模式的衝擊等等都是影響渠道分銷商利潤成長的重要因素。而目前的市場狀況與2004-2010年的2G功能機時代較為類似，換機周期較長，是渠道優勢得以體現的相對景氣時期。目前來看4/5G手機換代時點尚有距離，全網通成為市場主流為廠商和分銷商家大大降低了供應鏈庫存風險，這種業態下，公司業務的持續成長或將成為自然。

精簡化管理與渠道瘦身卓有成效。報表所傳達的營業成本與三費的降低，切實地反映了公司近幾年線上線下分銷的有效結合以及團隊整體運營效率的大幅提升。愛施德作為一家有著二十年沉澱與積累的傳統分銷商龍頭，與國內外優質手機廠商以及三大運營商都建立了長期穩定的戰略合作關係。此外，管理層主動自我迭代的速度與成效令人印象深刻，面向B端客戶的1號機、和面向C端用戶的YNG等平台的開發與推廣過程中，所針對的並非僅僅只是線下線上的差異性補完，同時還連帶為客戶提供產品展示、銷售、物流、金融等一整套服務，深入拓展了覆蓋深度並有效降低了T1-T6級渠道的運營費用。

逐步打造「產+融」結合的產業金融生態平台：除了主營終端銷售與零售業務外，公司最近兩年在通信和金融服務的開拓亦做到了循序漸進，目前這些板塊的布局已經做到了全部盈利。雖然利潤產出或貢獻與主營業務尚遠遠不能相比，但基本做到了在建立培養團隊成型並逐漸開展業務的前提下，對公司利潤成長並沒有造成太大影響，以輕資產、低成本、高協同、高效率為基本原則，創新驅動，不僅形成了對現有業務的有效補充，同時也完成了公司業務從銷售向服務的充分拓延，實現以智能終端銷售為基礎，+金融+互聯網的優秀供應鏈服務商的突破。公司的金控平台目前仍在布局的初期，在擴展的同時還需要不斷地加強IT方面的協同建設，並不斷補充新的團隊力量，我們預測目前已能實現千萬級的盈利，未來發展值得期待。

線上通路紅利漸失，「新零售」的時代逐漸來臨：手機銷售的線上通路發展至今，能接觸到的消費群眾已經飽和，但習慣在實體通路購買手機、享受服務的消費者，並沒有因為電商的興起而減少。實體通路所提供的解說、試用等服務，尤其是在兩三千以上的價格領域，先體驗後購買往往是助推消費者購買意願的關鍵。以OPPO/VIVO為代表的品牌近幾年在國內的線下銷售推廣越做越好，尤其是在線上通路布局有缺憾的三至五線城市的拓展已經顯示出非常明確的領先優勢。在此背景下，以線上線下互動融合的運營，讓消費者既能有線下的體驗優勢，又能享受與電商類似價格的「新零售」模式將呈現出極佳的競爭力。我們認為，自身擁有T1-T6渠道深度優勢，同時又具備完整線下線上融合生態的愛施德，是擁有這一優勢的核心標的，有望在未來與手機品牌廠商以及運營商的合作中佔據先發優勢，繼續保持行業領先。

盈利預測和投資評級：維持公司增持評級。今年下半年iphone8的發行很有可能會促生近兩年最大的一波換機潮，我們判斷下半年至明年初公司的業績表現極有可能超越上半年，預計公司2017-2019年將分別實現凈利潤3.24、4.17、5.25億元，EPS分別為0.31、0.40、0.51元。現價對應2017-2019年PE分別為33、25、20倍。看好公司具備完整線下線上融合生態的「新零售」分銷模式，維持公司「增持」評級。

風險提示：1)我國利率政策變化對公司業務所帶來的影響；2)公司穩定成長格局(手機類型與通信制式)出現變化；3)運營商與手機廠商的線下推廣政策與渠道發生變化。4)公司的金控能力無法跟上實際分銷業務發展的風險；5)公司精細化管理的落實情況不及預期。國海證券股份有限公司

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