高集中度≠穩定的行業回報

在撰寫本文時，我們的研究人員儘可能收集有關資料並整理與分析，但依然有可能出於對於信息資料的理解並不完善由此產生偏頗，歡迎各位朋友發現其中的問題，指出我們的不足，也希望能和各行各業的朋友進行互動。最後本公眾號文章中提到的公司均不作為投資建議。

導讀：在選擇一個長期投資對象時，考慮到「餅」的兩個方面是必要的。首先是這個餅是否正在被某種因素驅動著不斷的做大，另一個是這個餅的吃法是否也被某種因素驅動而趨向於集中。換個角度，即使餅很難再大幅做大，但集中度正在大幅加強的，往往遠遠勝過餅正在迅速做大，但是餅的分配卻依然雜亂的對象。當然，我們研究下來發現，即便是餅不再做大，分餅的人就那麼幾個，但依然沒法穩定得到餅的分配，即較高的行業集中度未必對應穩定的回報率。本文以一些案例來討論為何有些行業集中度如此之高後，在位企業盈利穩定性依舊不樂觀。

行業集中度提高後並不穩定是沒法獲取超額收益的根本原因，而不穩定的主要因素有這麼幾條：生產過程中的硬傷、產品服務屬性局限、平台兩端的高流動性。

1、生產中的硬傷

有些行業沒法迴避生產/服務過程中的天然短板，造就在位者的超額收益隨波逐流，這在行業的成長階段也會發生。

玻璃纖維這個行業就是如此，玻纖由美國歐文斯康寧發明，從20世紀90年代中期開始，國際玻纖市場已形成穩定格局且集中度高，2000年時OC（歐文斯康寧）、法國聖戈班、PPG、JM（Johns Manville）、日本電氣硝子五家佔全行業70%的市場份額。21世紀以來，玻纖紗行業格局發生有史以來最大變化：主要來自中國企業快速擴張的衝擊，其中以中國巨石、泰山玻纖（現中材科技子公司）和重慶國際為代表；2000-2010年十年間，中國玻纖產量複合增速24%，佔全行業比重從不到10%上升至54%；由此行業格局發生變化，2010年全行業前5家變為OCV、巨石集團、重慶國際、PPG、泰山玻纖，市場份額佔比依然是70%。除了中國企業的衝擊以外，大企業之間也發生整合，2007年聖戈班將其玻纖和相關複合材料業務出售給OC，合并形成OCV，2016年PPG將其歐洲玻纖業務出售給NEG（日本電氣硝子），同時出售兩家亞洲玻纖合資企業，行業集中度進一步提升。

但是玻纖企業盈利的強周期性並未因為行業集中度提升而有所改善：1）雖然從中期角度來看，玻纖需求穩步增長，玻纖產業鏈上游高度集中，但是企業盈利短期仍呈現出周期性波動，超額收益只是階段性存在。玻纖製造類似於玻璃的生產過程，窯爐需要保持高溫，生產連續性強（生產不能中斷），生產線一旦開動，除了池窯（建設大量消耗現金，並且池窯有其生命周期）冷修技改以外不能停產，供給呈現出剛性；每當行業景氣上行、供需不足時，企業加大新增產能，由於需求增長比較平穩，而供給增加有跳躍性，容易造成供需失衡，在失衡的時候企業「開工沒有回頭箭」，不能停產調控（退出成本極高），從而出現階段性供需錯配；2）常態化的冷修（冷修是對窯爐拆除建新爐，窯爐是大型，量少，不定型的熱工設備，冷修則要設計新的窯爐圖紙，增加熔化能力，節能降耗）不利於玻纖生產商建立經營壁壘。因為所有的窯爐都要定期冷修技改，又是容易變現且非專用生產工具，這就給競爭者進入市場，投資類似低成本生產線提供可乘之機，玻纖行業屢有行業內企業擴產以及外行企業進入的衝動。冷修的存在對保持行業內的成本優勢構成障礙，因為冷修就是設備升級，成本優勢沒法轉移到新的生產線上；3）玻纖行業固定資產投資中的鉑金漏板（是槽型容器，需要定期清洗，修復，翻新等）佔總資金投入的50%左右（每年大量折舊主要來源於此），這部分資產兩年才能周轉一次。此外，玻纖行業是國有企業長期把持，導致最大化產出而非最大化資本回報的經營目標，不利於這個行業的經營，即使出廠價較低，也是如此。下圖顯示中國巨石的固定資產周轉率變化情況：

註：中國巨石2010-2016年ROE，EBITDAmargin和固定資產周轉速度

類似情況也在面板行業有所體現，面板和半導體製造一樣具有強資金壁壘和技術壁壘，現在一條高世代面板產線的投入比過去要大好幾倍，進入壁壘已經足夠高，行業CR5接近70%的份額。不過長期來看，這種生意同樣是資產太重，行業各方為了取得規模優勢又不得不參與持續的擴張，同時技術周期圍繞消費者對色差偏好（顯示技術升級），新的技術周期來臨後不僅要跟上而且又面臨新的規模競賽。像三星在LCD還如日中天的時候就主動退出LCD市場，全力備戰OLED，以期望在OLED應用佔據有利地位。

面板行業高度依賴於機器生產能力，機器製作組裝的好壞，直接關係到以後的試產和量產，面板的良率又是每一步的綜合體現。該行業固定支出幾乎都投在生產設備端，這些精貴的設備均是短折舊，也就是經濟壽命短，自然壽命長。面板行業承擔消費者使用價值升級的全部代價，國家對該行業的補貼相當於對整個行業鏈條補貼，液晶面板的核心生產機器曝光機這些國產也有生產但需要有個試用平台，否則連改進機會都沒有。一台曝光機設備昂貴使用周期不長，但交貨周期長。如今OLED作為新一代顯示技術正處於爆發初期，面板行業依舊在夾板中經營。

設備投資約佔生產線投資的70%以上。當各個面板廠商加快投資OLED產線時（面板廠商在中小尺寸產線上的擴產計劃已經開始付出實際行動），優先獲得設備、優先點亮產線是各面板廠商先要考慮的問題。對於LCD和OLED的工藝和差別，OLED和LCD具有產業共通性，比如後段測試設備只需改造升級一些零件就可以應用於OLED上，但是OLED需要蒸鍍，蒸鍍設備日韓基本壟斷（蒸鍍的對位精度是工藝一大難點，也是導致OLED面板良率較低的關鍵，Canon Tokki的訂單飽滿），每台購置花費在千萬元級別，此外OLED面板產線中準分子激光退火設備（OLED核心前段設備），沒有同行能提供可替代的解決方案，類似ASML在晶元製造環節中地位，供給緊缺，每年只能出貨10台左右機器。Coherent是該領域目前是全球唯一量產公司、是三星、LG的唯一供應商。在同一產業鏈中面板製造與機器供應商的集中度都很高，但對於行業內的利潤分布則完全不同。

2、產品/服務屬性的局限

對於天然就會被幾家割據佔領的市場，在位者並非高枕無憂，回報率的穩定與否取決於個體經營，在保持產品服務質量的新鮮度來滿足客戶的同時，確保不被後來者替代。上述現象多集中於招標體系內的產業。以國網招標電能表以及載波通信模塊為例，

電力線載波通信晶元集成在電錶中，作用是自動抄讀電能表數據，電錶的終端使用方是國網與南網，電能表抄表技術的主控地位掌握在國網手中。之前國內電能表均由國家電網及下屬各地電力公司等物資採購單位公開招標採購，電能錶廠商再向規定的對應部件提供商採購晶元等產品，因此電網並不會跳過電錶廠家來指定載波晶元使用哪家的，但是一旦載波晶元有問題卻體現在電錶的數據計量與處理上，電錶廠承擔相應失標風險。11年有載波電能表數據遠程抄收不到，影響了電力公司對載波電錶的推廣。後期國網採取模塊化招標，國網開始直接採購載波模塊，電錶企業不僅通訊模塊，計量模塊也要單獨招標。東軟載波在這個階段成功進入招標市場，並攫取不少市場份額，形成載波晶元招標市場四大家（12年按市場份額順序排名）：東軟載波，彌亞微，瑞斯康和鼎信通訊。

但是電力線載波通信的有個致命缺陷是電壓的穩定性會影響電力載波傳輸信號的準確性，載波通信太容易受干擾，所以經常要對漏抄以及掉線區進行維護。國網公司只看最終各個廠家的抄表成功率，東軟業務短板就是在市場後端維保上，鼎信在後期市場運維服務到位，他們把載波模塊賣出去之後在現場調試以及不穩定的長期駐點維護，搶奪東軟不少份額，到16年年底超越東軟載波成為行業老大。

消費品中也存在高集中度但回報率欠佳的情況。看看速凍米面行業，三全的市佔率從2000年的3%增長到2008年的24%，再從2008到現在增長到接近40%，行業CR3（三全，灣仔和思念）接近70%，這樣寡頭壟斷的格局如果在日常消費品中沒能形成競爭優勢，或許就是品類出了問題。據悉2016年灣仔碼頭戰線已縮減集中至一線城市，各區域內的小速凍食品廠家的利潤率其實並不低，他們也沒有全國布局的動力，就是偏居一隅（終端商超大賣場對速凍食品尚未全國化集采，大部分是省內或大區採購），三全等主流玩家卻承擔了品類擴張的費用。

速凍食品的消費者其實對於品質的敏感度較差，市場其實沒有很在乎品質和健康，價格還是第一要素。這也難怪，思念從新加坡退市後，推出了2斤10塊錢的水餃，三全管理層認為不跟就會損失市場，跟上就會損失利潤，對他們來說按重要程度排序是收入、市佔率、利潤。

速凍食品的需求地位較為尷尬，又不具備即食屬性。伴隨高頻率的新品上市推廣，三全2016年銷售費用14億元，費率高達29.7%，順應消費豐富品類，增量看似觸手可得，而三全在做加法時實則更多的只是產品、業務的疊加，或許通過營銷等手段可以引爆一輪購買，但往往卻難以真正留住消費者。快消食品有兩方面最重要，實體貨架與消費者頭腦里的貨架。如果消費者腦海里沒有品牌，即使有實體的貨架也看不見，此外消費者對速凍食品品質缺乏鑒別能力以至於不停的要進行市場推廣。

註：三全食品2010-2016年收入與利潤分布

至於三全的業務市場（供貨給工商業食堂與餐館）一直被寄予厚望，這個市場其實不會突出品牌的作用，終端食客並不接觸品牌，反而對規模有比較高的要求，但三全遲遲沒能做起來。無論是因為業務模式的條件不具備所致，還是它僅作為一種對外宣傳策略，三全在經營手段上尚未有重大舉措，實際上這是行業基礎配套問題，而非人力成本較低阻礙業務市場發展。國內餐食行業的採購目前高度依賴多層成熟的批發市場，但臃腫的分銷體系使得供給過於分散而且不穩定（大部分食材流通從農戶，到幾級批發商，到幾級菜市場，再到餐食終端），流通環節又缺乏規模化的土壤，美日的餐飲行業採購早已拋棄批發市場，主要依靠少數寬產品線的食材公司。業務市場發展的基礎是行業配套的建立，即供應商從產地運來整車食材，跳過銷地批發市場，直接送到餐廳廚房。

3、平台兩端的高流動性

服務型企業都期望自己是個平台型公司，但是許多領域已經出現了贏家通吃的玩家，經過廝殺後仍然在水深火熱之中，有些公司已經極度盈利，但也有一些還在苦苦掙扎，盈利性差異非常大。在雙邊交易市場中，供給方和需求方的惰性往往不同。壁壘最高的市場，往往交易雙方都非常懶惰，易構成穩定回報，競爭對手試圖建立任何一方的用戶規模，都需要很長的時間，而一方的密度不夠會導致另一方的體驗不好而流失，進而形成惡性循環。

共享單車雖然不存在撮合交易，不過可以把它想像成為一個供給方極度勤奮的交易平台來分析。在這段交易關係中，共享單車運營方是高度勤奮，會通過增加投放密度、主動搬運平衡錯峰、巡檢維修來提供供給。但是需求端的惰性指數會不斷變化。當車輛密度不大的時候，客戶會選擇離它最近的單車，這時他們願意為了少走幾步路，從一個熟悉的平台遷移到另一個平台。不過在供給密度很大的時候，許多用戶不願意繳納多份押金，他們會懶惰地選擇已經繳納押金的那一兩個平台的車（押金會左右部分用戶對於單車的選擇）。

秀場直播平台中供需雙方都是相對勤快的，是否可以把長期培養生產頭部主播作為核心，來提升供給方的惰性指數，因為在這個行業中觀眾是認和尚不認廟的，是跟隨個體主播的，並不介意在哪個平台看到自己熟悉的主播。

#保持陡峭的學習曲線需要一點強迫症#

在這個信息洪流光速流動的時代，對公司價值特徵的提煉能力成了奢侈品，針對不同價值特徵有針對性的去分析其關聯的業務經營進展及財務收支表變化，另外就是對於生意感覺，對於競爭優勢的理解，學會從細節把握東西入手盡量掌握更全面的情況看，但最終又能提升到一個大邏輯支點而過濾掉不必要的或者次要的雜音。如何客觀地抽絲剝繭，把投資案例不成功的原因分析清楚，也是一門無止境的修行。

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