中國投資美國商業地產飆升 工業地產投得最多

作為中國對外投資的一部分，中國境外商業地產直接股權投資自2010年起增長迅速。根據美國商業地產分析機構Real Capital Analytics的統計，截至今年6月初，累計投資額達到794億美元。其中，中國赴美投資自2010年起累計達253億美元，平均年增長率達164%。另外，值得注意的是，中國境外地產投資自2012年起加大了對美國的投資，從2012佔總投資額的5%逐年增加到2015年的47%。這不僅反映出美國市場這幾年相對歐洲和亞洲其他國家更具吸引力，也反映出中國投資者對美國市場越來越熟悉。

中國赴美商業房地產投資趨勢

在投資物業的產品類型上，中國投資者投得最多的是工業地產，尤其是在2015年，其次為寫字樓和酒店，而土地、出租公寓和零售物業的投資較少。在投資區域上，主要以RCA定義的美國一線城市（如紐約、休斯敦、洛杉磯、三藩市、芝加哥）為主，佔總投資額的83%。自2013年起，中國投資者在二線城市（例如西雅圖、奧斯汀、夏洛特、丹佛、波特蘭、拉斯維加斯）和三線城市（例如鹽湖城、堪薩斯城、明尼阿波利斯）的投資逐年增加，目前分別占累計總投資額的9.8%和6.6%。

回顧2010年來中國投資主體的變化，可以看到四輪的投資熱潮。

第一輪從2010年起，主體為國家主權基金和國有企業，例如中投、中國銀行和工商銀行。由於這些機構的資金充足，較少受到金融危機的影響，所以能成為首輪「抄底」美國商業地產的投資者。

第二輪自2011年起，主體為國內的地產開發商，例如萬科、綠地、萬達地產等。當時為了壓制國內過熱的土地和住宅市場，政府頒布了多輪針對購房者和開發商的條款，迫使開發商開始在海外市場尋求投資機會。由於在美國本地開發經驗不足，他們一般與當地開發商組成合資公司共同開發。由於大多是住宅開發商，他們在美國主要華人聚集的城市開發住宅項目，銷售對象也以華人為主。

第三輪自2013年起，投資主體為國內的保險公司。由於保監會放開了保險公司赴海外投資房地產的限制，使得以安邦保險、陽光保險和人壽保險為代表的險資進入美國市場。他們在美國主要投資能提供穩定現金流的優質物業。

第四輪自2014年起，投資主體包括企業、地產私募基金、中小型開發商等，投資對象擴大到一二線城市的中小型項目。

日本投資失敗給中國投資者的教訓

上世紀八十年代中期到九十年代初，日本投資者大舉投資美國商業房地產。根據E&Y Kenneth Leventhal & Co的統計，從1985年到1993年，日本在美的商業地產直接股權投資達到730億美元。和中國投資者的趨勢類似，日本投資者投資主要集中在美國門戶城市，例如紐約、洛杉磯、芝加哥，還包括休閑度假勝地夏威夷和加州的聖迭戈。最初投資標的主要是甲級寫字樓或地標建築，例如紐約的洛克菲勒中心，北加州的Pebble Beach高爾夫球場。1988年後，由於美國核心物業估值過高和投資機會的減少，日本投資者開始投資綜合體項目、酒店、度假村和更高風險的土地開發項目。1990年起，由於日本和美國的宏觀經濟和房地產市場都開始轉差，日本投資者開始減少對美的投資。美國的投資項目出現資不抵債以及租金收入無法支付貸款利息的情況。截至1994年，統計數據估計日本投資者賣出了之前總投資的40%，項目的平均虧損在投資額的40%-50%之間。

日本投資美國商業地產市場的失敗，是日美兩國國內經濟金融環境和地產市場共同作用的結果。總的來說有以下幾個方面：

一是匯率風險。1985-1995年，日元累計升值了150%，使得日本投資者賣出資產換回日元後的收益率大打折扣。因此在本國匯率大幅升值時，儘管海外購買力增加了，但以本國匯率計算的投資收益率卻會大打折扣。

二是利率風險。1985-1989年，日本央行將官方利率由5%降到1989年的2.5%，這直接造成日本國內的地產和股票市場的泡沫化，並迫使日本投資者到美國尋求更好的投資收益。但利率從1989年到1991年又迅速增加到6%，由於日本投資者投資美國地產所使用的貸款大部分都來自日本國內銀行的低息日元貸款，當日本國內利率從低位上升到6%時，美國地產所產生的租金現金流無法支付更高的利息水平，且該利息需用已升值的日元計價。高債務成本促使投資者不得不放棄繼續持有項目，被迫選擇在價格低點變現償還貸款。

三是地產的市場風險。由於日美的房地產同時在上世紀八十年代中後期都出現長期的繁榮和資產泡沫，使得日本投資者忽略了商業地產的周期性（尤其是寫字樓市場，大量的新供給造成供過於求的狀態），也缺乏對美國和日本經濟趨勢的理性判斷。直接導致了估值時對資產價格和租金收入預期的盲目樂觀和最終的巨額損失。

四是公司流動性風險。日本投資者在大舉海外投資時，缺乏對公司流動性風險的有效評估，使得很多投資者在日本本國經濟泡沫破裂時，出於維護母國資產流動性的需要而被迫將海外資產低價變現。日本投資者如果熬到1996年經濟和房地市場復甦後再變現，那麼資產的損失會大幅收窄。回過頭看，在紐約這種國際超大型門戶城市和國際金融中心，萬一買入時沒踩准節拍買在高點上，如果有好的資本結構並能堅守長期投資，投資者是有機會跨過周期的價格波動而盈利的。

假設三井不動產能把洛克菲勒中心捂到現在，那價格將會是當年「高位」買入時的4倍多！中國投資者要避免重蹈覆轍，必須關注這四類風險。

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