資金迴流銀行體系 實體部門分化加劇——專訪野村證券中國首席經濟學家趙揚

中國經濟結構的調整不是短期而是中長期的，但這並不是壞事。

趙揚認為有兩個原因會讓GDP增速略有向下：一方面近期經濟增長反彈的動力主要是來自於房地產，動力很難持久；另一方面，出口增速的回升主要得益於人民幣在過去兩年多的時間裡相對弱調整，隨著人民幣過去一段時間走勢平穩，出口改善空間不大。

而在宏觀政策方面，趙揚認為也存在調整的可能性，央行似乎偏好用公開市場操作和為銀行提供再貸款的方式促進貨幣供給；受房地產價格的約束，央行年內降準的可能性顯著降低。「貨幣政策穩健中性、財政政策積極的組合中，針對影子銀行和金融去槓桿，當前的貨幣正在定向從緊，銀行間市場出現了一些流動性緊縮。」趙揚說。

趙揚對2017年全年GDP的預測是6.7%，一季度為6.9%，接下來的三個季度分別為：6.8%、6.6%、6.6%。趙揚表示，雖然基建投資增速與今年前兩個月相比出現一定下滑，但整體仍處於一個較高水平，而且房地產和製造業的投資表現不錯，基建投資波動不會對今年穩增長產生太大影響。

經濟見底了嗎？

經濟觀察報：經濟是不是已經見底了？

趙揚：就今年四個季度的經濟增速來說，一季度會是今年的高點。而對於整體經濟處於L型的哪個階段，這個問題的討論很多，特別是經濟過去兩個季度的復甦，很多人認為基本上已經見底。我還是持一個比較謹慎的看法，以我對中國經濟結構調整的理解，中長期可能還沒有見底。但是沒有見底也不一定是壞事，經濟增長質量相對來說已經出現改善。

總體來說，經濟增長大的趨勢還是會逐步放慢，這會表現為經濟增速逐步放緩，但是增長的質量改善。經濟增長會更少地依賴於投資，也就是說更少地依賴於信貸，從而更多得轉向消費和服務業、新興產業的發展驅動，增長質量得到一定提升。

經濟觀察報：房地產調控政策不斷加碼，房價走勢如何？

趙揚：對於經濟增長速度逐漸放緩的原因，房地產因素是不能忽視的。去年房地產市場銷售火爆，家庭通過房貸加槓桿速度較快，但這種通過家庭部門加槓桿的方式帶來房地產增長難以持久，因為要受到貨幣政策和防範金融風險等政策的制約。這是一個周期性行為，隨著金融去槓桿以及貨幣政策從中性偏松轉為中性偏緊，房地產市場的增長也將放緩。現在看，房地產調控措施出台後，住宅銷售已經從去年四季度開始放緩。房價難以繼續快速上漲，可能出現一定的調整。

經濟觀察報：房地產下行的衝擊和風險會有多大？

趙揚：剛剛說房地產會放緩，主要是指的銷售和投資。對於房價下行帶來的影響，政策制定者應該會十分謹慎。目前可以看到的一個傳遞鏈條就是，一旦房價波動，金融體系也會出現風險，房價大幅下跌將會對經濟產生十分明顯的負面衝擊。因此，就房地產的調控政策來說，一線房地產市場還是有需求的，在目前對供求同時進行調控的情況下，房價可能會相對穩定或小幅回調，出現大幅下跌的可能性也不大。

金融去槓桿會持續多久？

經濟觀察報：債券融資下降會影響M2嗎？債券市場的高利率現象還會持續嗎？

趙揚：這個問題是M2和債券的關係，其實M2最大的影響還是信貸，當然對債券也有影響，特別是銀行直接購買債券其實跟貸款沒有本質區別，可以視為是創造M2的一種方式。但是，債券很多是由影子銀行體系的金融機構來購買的，所以在影子銀行去槓桿的情況下，我們看到對債券的需求下降，債券的發行也在減少。

目前，對債券市場的資金供給下降了不少，發債變得困難，債券利率往上走。但是，被抽走的資金迴流到銀行體系，最終還是要進行資產端的配置，最主要的渠道仍然是貸款或者債券。從這個角度來說，債券市場利率進一步往上走的空間不太大。

經濟觀察報：債券市場會出現大規模違約嗎？

趙揚：在去槓桿的過程當中，會伴隨著一些金融風險，但是我相信監管層還是會做通盤考慮。債券市場會出現一些違約現象，整個信貸市場違約率會有所上升，但不會出現較大規模的違約。同時，我認為市場所傳遞出的信號也會成為金融去槓桿力度的參考指標，如果出現違約率快速上升，去槓桿的力度可能也會有所減緩。

經濟觀察報：金融機構的去槓桿還會持續很久？會對實體經濟產生影響嗎？

趙揚：從目前來看，金融去槓桿對實體經濟的影響還是相對有限的。過去兩年影子銀行投融資活動，很多是在金融投機。2015年股票市場的暴漲，很多是金融加槓桿，之後其他的一些金融市場，包括債券、大宗商品、期貨等泡沫都與此有關。除了金融投資，還有資本外流，其實也是對海外的金融投資活動。種種跡象表明，過去兩年大部分的時間裡，影子銀行對實體經濟的融資其實是迅速下降的。因此，現在對影子銀行進行去槓桿，進行流動性收緊，主要還是針對金融投機和資本外流，對實體經濟打擊相對來說小一點。

不過我們確實看到債券發行少了，發債主體主要是企業和地方政府等進行實體經濟活動的部門，因此實體經濟不可避免受到影響。當然也要看到，錢從影子銀行回到銀行體系後，銀行要把這個錢重新配置出去，這部分資金最後還是會以信貸或者債券的形式流入實體經濟。只是由於銀行的客戶與影子銀行的客戶在結構上存在較大差異，因此，不同實體經濟部門受到的融資影響也會冷暖各異。

政策怎麼調整？

經濟觀察報：央行會降准嗎？

趙揚：現在來看，今年央行下調準備金率的可能性不大。今年的M2增速是出現了放緩，現在是10%出頭，目標是12%，跟去年比起來略微放緩一點，去年是13%。如果要防止經濟出現大的滑坡，央行還是需要保持M2增速平穩。

要實現M2瓶問增長這個目標，央行有兩種方式：一種就是央行自己進行所謂的基礎貨幣投放。傳統的中國央行基礎貨幣投放是通過外匯儲備上升來實現，就是央行買入外匯資產，放出去人民幣；現在外匯占款持續下降，就是央行為了買入外匯而新投放出來人民幣是在下降的。但央行的資產負債表還是擴張，不是通過買外匯，而是通過增持國內資產，央行給金融機構做中長期融資，投放人民幣，這成了當前央行投放貨幣的主要方式。

央行之所以這麼做，我感覺還是受到前期房地產價格上漲較快的影響。相比央行再貸款，降準的信號作用較大，雖然降准本身是中性的，但是容易造成市場和社會的誤讀。

所以，現在看來，年內降准可能性不大。如果明年房地產市場冷卻，經濟增速下滑的壓力重現，不排除央行也許會考慮降准。

經濟觀察報：特朗普上任後推出了減稅、擴大基建、財政刺激等政策，這對中國經濟會帶來怎樣的影響？對中國的資本管制會有何影響？

趙揚：特朗普減稅對中國的影響，這裡面有太多的不確定性因素。一個不確定就是減稅是否能成功，目前還是一個計劃，多大程度上能獲得通過和落實仍不確定；假設減稅能夠落實，馬上就面臨著第二個不確定性因素了，減稅能否刺激美國經濟回升？這也不確定。

我們再假定，特朗普政府通過減稅刺激了美國經濟，經濟開始一個良性循環，對中國的影響正面、負面都有。首先正面的影響是，美國仍然是中國最主要的出口國家，如果美國經濟回升，其實對於中國有一定外部環境的改善。其次，不利的因素是，美國減稅直白的說就是鼓勵資本迴流，這當中當然也包括中國的資本，這對中國來說會帶來一定的資本流出壓力。

當然，假設特朗普減稅成功，資本流出的壓力也會倒逼中國政府加大經濟結構調整的力度。從資本管制來說，不太可能繼續強化，進一步強化資本管制對經濟可能弊大於利。

經觀要聞：已開通財經頭條號

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