5G來了，但把它看作新的增長點，運營商們恐怕要失望了！

經過 2G 到 4G 的發展，現有的通信的消費者市場和設備市場都已經趨近飽和。運營商、設備商都在焦急地尋找下一個新的增長點，市場把希望壓在 5G，希望 5G 能給市場注入新的活力。帶來革命性的變化。5G 真得能擔負起如此的重任嗎？5G 之後通信產業鏈上的公司還有投資價值嗎？

消費者會為 5G 付錢嗎？通信行業的天花板在哪裡？

運營商的「護城河」是什麼？5G 之後，哪些運營商值得投資？

傳統設備商的估值變化和通信設備製造行業未來的投資熱點。

首選，我們來探討一下通信行業的天花板在那裡。5G 帶了百億的連接數，超高速的網路，能為行業帶來多少收入呢？

第一部分：通信行業天花板逐漸顯現

1、逃不開的剪刀差效應

如何縮小剪刀差之間的缺口，一直是運營商，設備商和通信類諮詢公司經久不衰探討的話題。曾經的行業老大愛立信也曾在 2010 年美好地幻想，憑藉各種技術，運營商可以消除剪刀差：收入或者用戶的增長甚至快於流量增長

可惜這僅僅是設備商一個美好的夢想，根本不可能也沒有在現實中出現過。未來也不會出現，為什麼？

經濟學中有一個最基本的原理：邊際效益遞減。如果為消費者提供的第一個 GB 的流量的價值為 1，那麼為消費者提供的第 2 個 GB，第三個 GB 的流量的價值就一定會減小，開始小於 1。到第 N 個 GB 的流量，價值會越來越低，逐漸趨近於 0。最後的結果就是，無論流量如何爆炸性增長，帶給消費者的價值會穩定；消費者得到的價值沒有增長，自然也不會支付給運營商更高的費用。運營商的收入也自然難以增長。

流量增長對於運營商而言，只有負擔，沒有紅利。

2、 拉不動的消費升級

通信行業和很多高科技公司一樣。業務的增長，高度依賴人口的滲透率。消費者的基本需求被滿足之後，想通過同質但是更好的服務更優質的產品來提高收入的機會很小。在高科技行業，技術的演進，屬於從 1 到 N 的進步，水平的進步，無法提高消費者的支付意願，最終成為了重複性製造業。只有從 0 到 1 的躍變，垂直進步，來能帶來提升。

美國的電子消費品市場，除了手機，其他各類電子消費品單價從 2010 年開始都一直在下降。計算機類產品，無論 CPU，GPU，內存，硬碟等各個方面的技術都在進步，但是這樣的進步提升產品單價。僅僅只有手機，完成了一個從單純的通信設備到相機小型電腦結合體的質變，才出現了單價的上漲。

這樣的規律在通信市場，同樣有效。儘管 3G 和 4G 的發展吸引了無數的關注，但都是水平進步，無法提升消費者實際的支付意願，難逃和 PC 等產業一樣的命運。

從以上 4 個國家的用戶數和收入可以看到：

中國和美國運營商的經常性收入以服務收入為主，趨勢最為顯著。運營商的經常性收入增長几乎和用戶數增長一致，也就是說，運營商的收入增長几乎都是由用戶數增長驅動的。當用戶數接近人口之後，運營商收入接近停滯。

韓國用戶數在 2010 年接近人口數之後，儘管部署了 4G 網路，整體的收入仍然出現了滯漲。13-14 年經常性收入增長，則是由於運營商併購帶來收入增長帶來的。運營商實際的服務銷售收入的漲幅小於 1%。

日本運營商在 2009 年附近，經常性收入已經進入了平台期。2012 年之後的收入增長則來自於運營商分別開始採用新的會計準則，將部分非經常性收入併入了經常性收入。和韓國一樣，運營商的服務銷售收入的漲幅實際小於 1%。在日本和韓國，智能手機之外的其他設備帶來的第二第三連接數，使得總連接數已經遠超過人口總數，但這些並不能給運營商帶來收入的增長。

從 2G 時代開始，當運營商逐步建立了一張完善的語音覆蓋網路，完成了消費者被聯接的基本需求。至此以後，運營商收入增長几乎都是由用戶數的增長驅動的，無論 3G 還是 4G，無論是高清語音還是數據業務，無論是智能手機還是可穿戴設備，都再也沒有能夠刺激用戶更多消費進而提升 ARPU。從另一個角度來說，因為市場的充分競爭，技術進步帶來的效益，轉化成了消費者的利益，而不是運營商帶來收入增長。

3、 數據業務推不動收入增長

運營商和設備商在過去幾年反覆提到了，從語音經營向數據經營轉型，也向投資者展示了美好的願意，例如：數據業務的收入推動整體收入增長，運營商整體的收入更高比例來自數據業務；用戶從 3G 升級到 4G 之後，消費了更多的流量，提升了 ARPU。這些美好「願景」為什麼最終沒有成為現實，帶動運營商的收入的增長？

數據業務收入增長是會計準則造成的幻象。公允價值分攤原則，假設 2G 時代，一個移動用戶以前每月消費 50 元，但是僅僅購買了語音服務，那麼用戶就貢獻了每月 50 元語音收入。進入到 4G 時代，用戶使用智能手機了，消費 51 元同時購買了語音和數據套餐包，這個用戶的收入就可能 25 元劃入語音，26 元劃入數據。伴隨著越來越多的用戶使用數據業務，在財報上就會出現語音收入的下降，數據業務的增長，儘管消費者僅僅多支付了 1 元。

4G 用戶比 3G 用戶消費更多則是一個田忌賽馬式的統計遊戲。以中國聯通為例，2015 年的時候，管理層宣稱 4G 用戶的流量是普通用戶的 5 倍，ARPU 是普通用戶的兩倍。投資者聽起來是一個很美好的願景，當更多用戶升級到 4G 後，用戶的 ARPU 值就會提高。然而，2016 年的數據確很殘酷。所有用戶的 ARPU 值，仍然在下降。為什麼會這樣？一個不容忽視的因素就是 2015 年那些高 ARPU 的 4G 用戶原本就是高 ARPU 用戶，這些用戶在用 2G 和 3G 的時候 ARPU 值就是 88 元左右，一直比普通用戶 ARPU 高。

4、 運營商進入最差的商業模式

在知乎作者劉十九的文章《公司的終極目的不是營利：貝佐斯商業新哲學（下）》中提到亞馬遜的 CEO 貝佐斯曾用一個運輸公司的例子：

原文中提到：不同的公司，存在的最本質差別是資本的運用效率不同。

這個案例和運營商現在的經營狀況很相似，公司都比保持了固定比例的收入投入到再生產（資本支出）。現在運營商的狀況比上面的例子更差，相當於這個例子中，從第 5 年開始，銷售額保持不變，即便勉強維持凈利潤率，自由現金流長期為負。除非未來 5G 建設所需的 CAPEX 大幅下降，否則傳統運營商的 FCFF 和估值會進一步惡化。這也首次將運營商和設備商的估值，推到了對立面。

5、5G 商業潛力模糊

5G 為運營商帶來了什麼？更快的下載速率，更短的延時和更多的聯接。

更快的下載速率和更短的時延可以支持 4K，8K 高清視頻，甚至 VR/AR。華為也提出了使能運營商視頻業務的戰略，「該業務將成為電信運營商在語音、簡訊、數據之後的第四種基本業態。」 既然數據都沒有能推動過運營商 ARPU 的增長，高清視頻也一樣無能為力。其實在固定寬頻的發展上，大家都可以切身感受到這樣的趨勢。過去 10 年，你看在線視頻質量不知道提高了多少，為寬頻支付的價錢確越來越少。

在愛立信 2017 年 6 月的《Mobility Report》預測，到 2022 年全球有 290 億的連接設備，其中 180 億是 IOT 相關的設備，包括了汽車，電錶，水表和消費類電子設備。可惜文章沒有這幾類連接數的分類數據，從前文分析可以看到，和消費者，和人相關的設備連接數，都無法為運營商帶來新增長。

工業領域的物聯網成為了運營商唯一的希望。愛立信關於 5G 的報告《The 5G business potential》預測到 2026 年 5G 會為最多運營商帶來 34% 的收入增長。但增長的主要來源，不是來自於運營商自身的核心網路能力，而是期望運營商能新的 B2B2X 的商業模式基礎上提供更多的服務。NTT Group 最早提出了 B2B2X 這個商業模式 ，簡單地說就是期望能建運營商自己的 「應用商店」。一個無法迴避的問題是，運營商搭建「應用商店」或者平台，即無法借力現有的網路能力，又沒有軟體開發和平台搭建的經驗。和軟體巨頭競爭，運營商幾乎毫無勝算。至於車聯網和無人駕駛，AT&T 和 Intel 都在拚命的吶喊沒有無人駕駛離不開 5G，沒看見無人駕駛的開發商有回應的。

NTT Docomo 是公布的戰略最為清晰的一家運營商，再其 2020 展望中清晰地指出，未來運營商業務（Telecom）會逐漸萎縮。Fintech，AI 和機器人會成為新的增長點。但 NTT Docomo 如何執行這樣的戰略，還須進一步觀察。

通信行業整體已經進入了創新瓶頸，儘管技術在不斷進步，但是沒有突破性的創新。行業進入緩慢增長階段，但仍然依靠高 CAPEX 投入，未來整體行業估值（P/E）應該逐步下滑。具體各個公司的情況，我們在後文討論。

稿源：知乎

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！