如果英國退出歐盟 資產價格如何反應？

【光大宏觀——國際經濟評論】如果英國退出歐盟，資產價格如何反應？

【摘要】目前市場預期英國有70%的概率繼續留在歐盟。如果英國退出歐盟，短期金融市場的負面衝擊不可避免，歐盟前景的不明確將使風險溢價大幅上升，Risk-Off模式開啟。整體來看，美元資產跑贏歐元資產跑贏英鎊資產。英鎊兌美元匯率可能貶值10%，歐元及其他歐洲貨幣也會受到負面衝擊；黃金和債市等避險資產短期將受到追捧，核心國家國債收益率下降，英國和邊緣國家收益率與德國利差擴大；歐洲股市可能有10-15%下跌空間，金融股衝擊最大；相對看好美國和新興亞洲股票市場。我們認為，公投結果英國退歐的可能性仍小。

資產價格尚未充分反映英國退歐的可能。英國將於6月23日(下周四)就是否退出歐盟舉行全民公投，資本市場圍繞這一事件的不確定性風險日益加劇。目前歐洲資產價格反映了市場預期英國有70%左右的概率將會繼續留在歐盟，可以說，當前市場尚未充分反映英國退歐的可能。

英國退歐對英國經濟衝擊更為負面，對歐盟經濟風險可控。我們很難評估英國退出歐盟後對英歐雙方經濟層面的影響，因為即使6月英國確認退出歐盟，但是最終英國與歐盟之間新的貿易關係(諸如挪威、瑞士與歐盟的雙邊貿易協定)的確立還需要至少兩年多的談判時間。整體來看，我們認為英國退歐對英國自身經濟的影響更為負面，而對歐盟的影響不確定性較大，但風險可控。數據顯示，英國出口對歐盟市場的依賴遠大於歐盟出口對英國的依賴。英國對歐盟的出口占其GDP的13%，其在歐盟擁有的投資資產占其GDP的234%；而歐盟對英國的出口僅占其GDP的3%，歐盟在英國擁有的投資資產也僅占其GDP的26%。

英國退歐不確定性將對全球金融市場帶來負面衝擊。如果英國退出歐盟，這無疑對金融市場會產生負面衝擊。我們分別從時間緯度和資產類別來看，英國退歐可能帶來的變化。

短期來看，金融市場的負面衝擊不可避免，歐盟前景的不明確將使風險溢價大幅上升，Risk-Off模式開啟。整體來看，美元資產跑贏歐元資產跑贏英鎊資產。

中期來看，原有布局在英國境內的投資和資金可能部分轉移至歐盟國家，部分歐盟國家的投資、貿易、融資環境、就業和生產率將有所改善。因此，英國退歐對部分歐盟國家的影響未必全部負面。中期歐盟中部分企業可能受益於撤離英國資金的再分配。英國央行加息進程將再度推遲，我們原本預期英國2017年加息2次，但如果英國退歐，則英國央行將轉入再寬鬆(當前基準利率0.5%、QE規模3750億英鎊)，包括降息和增加資產購買QE規模500-1000億英鎊。歐央行也會採取行動向市場注入流動性，包括進一步擴大資產購買規模(每月增加100億歐元)、SMP、貨幣互換、延長QE時間至2018年等。若英國退歐的示範效應傳染至部分邊緣國家(如西、意)，導致其國債收益率飈升，則OMT計劃可能適時啟動。

長期來看，英國退歐最大的負面影響是其對未來歐盟(EU)及歐洲貨幣聯盟(EMU)的政治前景帶來的疑慮增加。如果英國退出歐盟，未來英國與歐盟的經貿談判會更加困難。英國的談判籌碼下降，而歐盟自身不會積極推進退出程序。歐盟甚至會希望增加英國退出的代價，以警示其他國家，避免其他國家效仿。

歐洲貨幣不同程度貶值。如果英國退出歐盟，英鎊兌美元匯率可能貶值10%(目前市場尚未完全計入退歐可能)；歐元及其他歐洲貨幣也會受到負面衝擊，新興市場貨幣對歐元、英鎊升值。歐洲出口企業將受到來自匯率、新市場准入成本及需求下降三方面的影響。

黃金和債市等避險資產短期將受到追捧。如果英國退出歐盟，核心國家國債收益率下降(受益於避險需求+歐央行再寬鬆預期)；英國和邊緣國家收益率與德國利差擴大(風險偏好下降)。英國國債中短端收益率可能受央行再寬鬆影響而下降，但長久期收益率可能上升，因投資者持有英國主權債需要更高的風險收益補償。短期英國及歐盟國家的信用利差擴大，中期歐盟中部分企業可能受益於撤離英國資金的再分配。

歐洲股市可能有10-15%下跌空間，金融股衝擊最大。如果英國退出歐盟，英國股市可能大幅下跌，英國經濟中短期面臨投資和消費下滑，企業盈利受到負面衝擊。雖然英國上市公司僅25-30%的收入來源於國內，不過金融服務業有超過40%收入源自國內，英國金融股PE12-13倍，PB0.9倍(高於歐債危機時0.7倍、金融危機時0.5倍)，即使考慮到英國央行的干預，金融股仍首當其衝會遭到拋售。此外，更依賴國內需求的FTSE250指數衝擊可能大於FTSE100。歐盟前景的不明確將使風險溢價大幅上升，並波及全球其他股市。歐洲股市整體PB1.6倍(過去五年中值水平)，PE18倍估值略貴，歐洲股市可能有10-15%下跌空間，金融股衝擊最大。投資者可通過降低倉位、購買CDS衍生品(如iTraxx)等進行對沖操作。中期來看，我們相對看好美國和新興亞洲股票市場。

我們認為，公投結果英國退歐的可能性仍小。英國退歐會對金融市場和全球經濟帶來衝擊，但考慮到英國與歐盟貿易關係的重構並非割斷，英國即使退歐也並不構成系統性的全球重大風險，全球經濟不會因此陷入衰退。當然，事件性風險仍存在不確定性，建議投資者對衝風險，或等塵埃落定後再操作。如果英國留在歐盟，風險資產會小幅反彈，歐洲金融股會明顯受益(當前英國和歐盟金融股PB回落至接近歐債危機時的水平).

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