中國民營資本調整資產結構，輕資產模式是萬靈丹嗎？

本文系商業周刊App付費文章，禁止轉載。

撰文：王昕傑【渣打銀行（中國）財富管理部投資策略總監】

萬達向融創出售資產，輕資產模式真的是有百利而無一害嗎？

對於輕資產運營而言，我們應該觀察該商業模式在行業內是否具備核心競爭要素及排他性

7月10日，萬達商業地產和融創中國在雙方簽訂轉讓協議發布的聯合公告中稱萬達以295.75億元將13個文旅項目91%的股權轉讓給融創，融創承擔項目貸款，此外融創還將以335.95億元收購萬達76個酒店項目。萬達集團董事長王健林向媒體表示，轉讓項目能大幅降低萬達商業的負債，並進一步實現輕資產化運營。

九天後，萬達商業、融創中國、富力地產7月19日發布聯合公告：富力地產以199.06億元收購77家城市酒店全部股權。簽約後2日內付20億元定金，2018年1月31日前付清全部轉讓價款，完成酒店交割。77家酒店的酒店管理合同不受本次轉讓影響，繼續執行，直至合同期限屆滿；融創房地產集團以438.44億元收購前述13個文旅項目91%的股權，並由交割後的項目承擔現有全部貸款約454億元。簽約後付150億元，簽約後90日內付清全部轉讓價款，完成交割（個別項目待交割條件具備時辦理）。

2017年7月19日，萬達商業、融創中國和富力地產在北京簽訂戰略合作協議

2017年上半年，萬達集團的收入結構

早在7月17日，國際三大評級機構之一標普宣布將大連萬達集團的核心資產之一萬達商業地產列入負面觀察名單，意味著未來可能進一步下調評級；維持評級不變，仍為「BBB-」。標普認為，萬達向融創出售資產「出人意料」，這筆交易「所造成的損失將抵消債務減少帶來的好處，突然且數額巨大的交易損害了公司穩定性，預計萬達商業地產的銷售額和收入將下滑」。

此次的轉讓協議表明，萬達在繼續貫徹其自2015年以來「去房地產化」、「輕資產化」的轉型時，這也引發了市場對於輕資產的討論，這是否意味著中國民營資本調整資產結構的開始？

輕資產 vs 重資產

那麼，何為輕資產，何為重資產？所謂的輕資產，指的是輕資產運營模式(Asset-Light Business Models)，企業降低自身所持有的土地、廠房、設備等有形的固定資產，將產品製造和零售分銷業務等外包，自身則集中於設計開發和市場運營推廣等業務。相對於輕資產運營也有所謂重資產運營，然而輕資產與重資產間沒有明確的量化指標區隔。有的觀點用營業額與固定資產的比例區分輕資產還是重資產，這隻能體現資產周轉率的快慢，並不能表徵資產的輕重屬性。也有觀點用邊際投資收益率判別，企業每增加1元凈利潤所需要投入運營或購買固定資產的資本越高，則越傾向重資產運營。

如果某公司的凈利潤全部分紅了，在負債率不變化的情況下，該公司的營收和利潤就停止增長了，那麼該公司就是重資產運營。例如房地產公司如果將利潤全部分紅，負債率不變的情況下，這個公司的資產規模就停止增長了，就難以擴大開工量，那麼銷售面積、銷售收入和利潤就難以提高。而傳統房地產行業及製造業往往需要大量資本與固定資產投入。相反的，輕資產運營的模式可以在不增加投資或少量增加投資的情況下提高利潤，一般來說，輕資產運營的生產線投資額較小，如果要增加生產量，只需要較少的再投資即可，體現在其較高的邊際投資收益率上。

事實上，輕資產運營模式的競爭優勢恰恰與沃倫·巴菲特(Warren Buffett)的投資護城河理念相契合。巴菲特將企業的無形資產，如品牌、創新、定價能力、用戶忠誠、成本優勢、有效規模等核心競爭力比作護城河，以此保持自身優勢、幫助公司抵禦外來競爭，並且在未來持續產生超額收益的可持續競爭優勢。優秀的輕資產公司往往能維持較高的固定資產收益率及周轉率，獲得利潤並維持較低的盈餘再投資率，從而為投資者創造價值（較高的ROE）。

宏觀環境

由此可知輕資產運營並不是一個新概念，但卻在中國受到市場廣泛地討論，要從當前中國面臨的宏觀環境變化說起。

在歷經了近20年工業化的高速發展，中國從「十二五」期間開始步入經濟增長階段的轉換期，主要經濟指標普遍開始出現中樞下移的趨勢，GDP增速下移至6%至8%區間，固定資產投資同比增速回落至10%以下，工業增加值與工業企業利潤增速也大幅下降。以工業、投資為代表的主要經濟指標的中樞下移，意味著先前透過大量投資與低成本的資源、勞動力驅動經濟增長的模式必需轉變，傳統產業的轉型與高科技創新型產業的發展將齊步並進，經濟結構轉型體現在第三產業對於GDP的拉動作用持續強於第二產業，這在過去歷史上從未發生過。這也說明中國正處在經濟產業結構從工業大國轉向工業強國和服務業大國的結構轉型升級的過程。

歷史上美國也曾經歷過轉型時刻，當前中國主要經濟指標的中樞下移和美國70年代末的形勢非常相似。美國當年社會需求發展到一定階段，傳統製造業已發展到極致，工業產成品可以輕易地大量複製生產，尤其是工業化後期，必需消費品和可選消費品在個人消費層面均已被充分滿足，因此產品型經濟的製造業遇到了進一步規模擴張的瓶頸。當時各行業都在尋求專業化發展：去過剩產能、謀求併購重組、提升管理效益、加大投資研發、產業鏈向服務端拓展、發展新興技術。從產業轉型的角度來看，這些都能夠帶來產業結構以及社會生活的重大變遷，發展方向大多與先前提到的輕資產運營的特性吻合。

從美國的經驗看，後工業化階段帶來製造業升級、服務業崛起和新技術革命。服務業增速在製造業等傳統行業增速下降的情況下引領經濟增長，產值佔比不斷提升。除了受益消費升級的食品、醫療、旅遊、傳媒與娛樂用品以及受益金融改革的銀行保險外，支持性服務業包含了諮詢、設備維護以及工程管理等領域。這給中國服務業發展提供了可資借鑒的典型，消費升級推動企業轉向高附加價值的產業鏈，在舊經濟時期中國國內包括文化、教育、傳媒、體育、健康、醫療、養老等現代服務業相關行業的供給仍有大片空白等待填補，這為民營企業轉型提供了眾多方向，消費結構和產業結構的互動升級是經濟產業結構轉型的趨勢，而輕資產運營是民營企業最易於操作的模式。

由於重資產運營模式在轉型期間，在去過剩產能、精簡實體資產方面的耗時較長，投資研發或拓展產業鏈都需要資本投入，因此也越發仰賴政策支持。反之，去產能耗時短，輕資產企業在轉型面臨的阻力較小，更容易在轉型期間掌握主動、朝新興領域轉型。

東麗

日本在20世紀90年代經濟泡沫破裂後，有許多輕資產企業成功轉型，其中以生產合成纖維起家、現為世界第一大碳纖維材料製造商的東麗(TORAY)可作為典型之一。

東麗初創於1926年，主營化學纖維與合成樹脂，20世紀90年代紡織需求隨著日本經濟泡沫破裂而下滑，衝擊東麗的傳統收入來源。東麗在2002年宣布裁減近四分之一的員工、出售500億日元的資產之後才勉強得以生存下來。但之後東麗所做的卻是將過去積累的技術轉型，始於1961年的碳纖維技術原本只被用於製作釣魚竿和高爾夫球杆的原材料，經過開發後，該技術也同樣適用於製造汽車車身以及飛機機身的碳素纖維。而其原來的老本行紡織纖維部門則與快消龍頭優衣庫戰略合作，進行了技術微創新，推出了符合消費者需求的功能性面料，利用創新技術、有效規模、掌握渠道等無形資產建立了成功轉型後的護城河。

輕資產運營朝服務化的轉型是一個社會系統性的轉變，它所涉及的不僅是新興服務業，傳統的製造業本身也在追隨著這種趨勢。製造業除了以要素的需求方拉動服務業的增長之外，自身也成為了服務的供給者。「製造+服務」是製造業轉型的一大方向，這在發達國家已有成功案例，這對於中國的製造業轉型也有很大的啟示。

通用電氣

製造業朝服務化的轉型能夠帶來更高的利潤率和更好的持續經營能力。

美國通用電氣的戰略轉型是一個成功的典範，從傑克·韋爾奇時代就非常強調服務體系的構建，近年通用電氣軟體業務側重於「工業物聯網的操作系統」，是通用電氣為飛機渦輪、火車和工廠機器人等聯網工業設備開發的軟體工具，而公司的軟體和服務業務2016年的營收達到了60億美元，比2015年增加20%。通用電氣預計這部分業務將在2020年之前達到年收入150億美元的目標。除了軟體服務外，按照其2016年的財報，通用電氣有28%的業務貢獻直接源自服務的提供，利潤貢獻佔比更是達到了40%。可以說，通用電氣是研究製造業轉型的一個教科書式的範本。

IBM

如果說通用電氣還是傳統行業的製造轉型的話，IBM的服務化轉型可謂是新興製造行業轉型的代表。

IT產業在80至90年代是世界範圍內的新興行業，但製造業尤其是耐用品製造業，必然面臨著一個流量經濟往存量經濟變換的轉型階段，發展戰略也應當有所調整。從1989年開始，IBM就開始不斷地出售硬體業務，同時陸續併購業內領先的服務公司，並調動內部研究力量將創新能力高效地轉化為IT服務產品，包含雲計算業務。早在2010年，IBM就在全球部署了2000個私有雲項目。如今IBM成功轉型為輕資產的服務型公司，硬體業務幾乎可以忽略不計。

在經濟產業結構轉型的過程中，若只偏重輕資產運營，則只能看到表象，更重要的是提高資本管理與運營效率的商業模式和戰略理念。在過去的幾年，中國跟隨著智能終端崛起的公司不在少數，但當個人的智能移動終端漸漸飽和後，過往乘風口而上的製造型企業除了尋求高槓桿資本之外，更應該思考在存量經濟時代如何依靠服務去實現新的突破並獲取長遠的發展能力。

從IBM輕資產化的轉型中，將其特有的護城河拓寬，也是巴菲特於2011年打破其看不懂科技公司、不買科技股的原則，而將IBM股票納入投資組合的關鍵因素。雖然在隨後的時間裡IBM在雲服務的領域中受到了亞馬遜和微軟的強力挑戰，但是這也說明了輕資產的運營並非萬能，商業模式並非一成不變，必須迎合產業發展的趨勢，最終體現為公司投資價值的提升。

沃倫·巴菲特和他的護城河投資理念

以上案例體現出：輕資產運營只是企業的一種發展模式，運用這一模式的公司可以分布在各個行業，除受到企業自身的決策制約外，也受到其相關行業的產業政策的影響，輕資產運營模式仍存在著一定的風險與挑戰。

輕資產運營模式的核心在於企業將大部分的工作專心於附加值高的業務上，而將非核心業務外包來降低企業的經營成本，並從品牌附加值及銷售量上獲得更高的利潤。品牌價值的建立需要大量資金的持續投入，然而品牌等無形資產的投入無法沉澱為企業的固定資產，一旦產品的最終回報無法補償資金投入，就會形成惡性循環。除此之外，輕資產公司投資風險的產生也是由於存在著盲目投資、為投資而投資的行為。

而融資對於輕資產運營是更大的挑戰。

在中國高速發展的過去20年中，舊經濟結構依靠固定資產投資及房地產推動經濟增長，而社會融資來源主要仰賴銀行信貸支持的間接融資，這導致金融體系風險集中在商業銀行，並增加了系統風險。

隨著經濟結構的轉型，固定資產的回報率下降，新的經濟增長動能轉移到高科技和輕資產上，這些輕資產企業沒有足夠的資產抵押物，使得融資成本上升。而且由於缺乏商業銀行融資所需的抵、質押物，輕資產公司只得選擇通過發行債券或者發行股票的方式來籌集企業發展所需的資金。與此同時，直接金融渠道機制的不健全、商業銀行低風險的天性和對信用風險集中爆發的擔憂加劇了實體經濟的融資困境。而在當前中國的金融市場環境下，直接金融仍在發展階段，對輕資產企業發展存在一定的限制。

目前國內商業銀行也在摸索，通過投貸聯動，銀行可以結合股權和債權兩種模式對輕資產（缺少抵押物）、高成長的科創型企業提供貸款服務。過去，單純的貸款服務使得商業銀行承擔風險，卻不能分享企業成長價值，此外對科創型企業自身而言，成熟之前也必然是股權投資吸引力大於債權投資。除了獲取一般貸款利息外，商業銀行通過持有企業一定比例的股權、期權對其高違約率作相應風險補償。

然而綜觀世界金融發展，對產業融資支持仍需依賴資本市場的直接融資，所幸十三五規劃明確指出「推進股票和債券發行交易制度改革，提高直接融資比重」，隨著股票和債券發行交易制度改革的推進，直接融資將超過間接融資成為資本市場主流，並達到支持中國經濟結構成功轉型升級為工業強國和服務業大國的水平。

回到最初的問題，中國民營資本開始調整資產結構了嗎？

關於這個問題的答案是肯定的，無論是傳統的房地產、金融行業，或是在新興行業中互聯網、雲服務，輕資產運營模式已經在各個行業間逐步拓展開來。對於輕資產運營而言，我們並不需要局限於「輕」、「重」資產的會計分類上，而是應該觀察該商業模式在行業內是否具備核心競爭要素及排他性。優秀的輕資產運營企業，往往能憑藉其核心競爭要素，維持較高的盈利能力，獲得更快的成長性，從而為投資者創造價值。

（本文內容不代表彭博編輯委員會、彭博有限合夥企業、《商業周刊/中文版》及其所有者的觀點。）

編輯：馬珊珊、王倩

立即獲得關於TA的更多信息！

機場健身丨廉價iPhone丨睡眠丨美國山寨

麥肯錫丨摩托車崛起丨日本百元店丨塔吉特危機

......

點擊展開全文

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！