全球市場「拐點」時刻！從利率、人口到信用周期，熵一董事長謝東海重磅研判

最新 06-23

導讀：不管是從周期政策來看，全球資本市場可能正在處於一個「拐點」時期，對於這個「拐點」，熵一資產的董事長謝東海覺得，「拐點，還是非拐點」，這是一個問題。如果是一個拐點，也許我們面對的是「沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春」，如果這個預期被證偽的話，又是一個轉折，《紅樓夢》中「正嘆他人命不長，哪知自己歸來喪。」所以，乍暖還寒時候最難將息。拐點的時候有非常多的反覆。

聲明：本文根據熵一資本董事長謝東海先生前期分享整編而成。

從美國十年期國債利率的長期變動來看，上世紀八十年代是一個分水嶺，上世紀八十年代是一個利率的上行周期。上世紀八十年代之後是一個利率的下行周期。會不會是長達幾十年的利率的下行周期到現在到了一個轉折點？如果是，那可想而知，未來資產的配置會有一個翻天覆地的再配置過程。

如果整個世界真的進入了一個拐點時期，那麼這個拐點可能是三重因素造成的。

全球利率拐點

去年有很引人關注的爭論，這個爭論來自於薩默斯和伯南克。薩默斯認為，經濟長期增長停滯，包括人口問題、信行業所需要資本較少、資本相對價格下降。主要依據是經濟增長的長期的停滯，人口老齡化非常地嚴重，新行業所需的資本比較少，這個時候長期的低利率時代會存在。解決的辦法是擴張性的財政政策。伯南克說全球儲蓄過剩，全球範圍內儲蓄意願大於投資意願，包括中國及其他新興市場國家、產油國儲蓄流入美國購買國債。

如果我們想到「格林斯潘利率之謎」。在二千零幾年的時候，長期的國債收益率長期不漲，當時收益曲線基本是平坦化的，是因為這些出口國會購買美國的長期國債。

我們的框架是從經濟周期去看宏觀的現象，有長期的制度周期，因為它涵蓋了制度、新技術等一系列的問題，這是一個影響了時代的周期。長周期是一個人口周期，中周期是信用周期，還有短初期。我們從這幾個周期去看，我們現在是否面臨著諸多的拐點。

首先，我們可以去看美國十年國債的利率和美國的勞動生產率的比。這兩個指標之間的比越低，說明勞動生產率越高。從上世紀八十年代之後的長期的利率下行的周期是與勞動生產率的逐步提高是正相關的。

而最近這些年，次貸危機之後，我們可以發現，勞動生產率的增加沒有了，那段時間沒有新的因素導致勞動生產率的增加。那為什麼沒有這樣一些新的因素？大致是有這樣一些原因，沒有新的技術突破。上一輪的信息技術革命，現在是一個深化的過程，主要的一些經濟體，美國、日本、歐元區，企業不願意投資。現在我們知道，中國的製造業投資增速也再一個非常低的低位。沒有一些新的制度性的變革，甚至沒有另外一個提高勞動生產率的影響因素，全球的產業轉移。

如果用全球的FDI流動描述全球的轉移，從上世紀末開始，全球FDI的流動方向是新興市場國家，流出的地方是美國、歐元區、日本等OECD相對發達的國家。次貸危機之後，美國FDI凈流出的狀況已經開始停滯。其他歐元區也變得平滑，只有日本對外的FDI的凈流出還在加快。

我們從另外一個地方看全球的貿易餘額和全球GDP的比值，這個貿易餘額在2008年的時候達到了一個巔峰，現在還沒有走過去。也就是說，全球化的產業轉移、次貸危機在之前是一個高峰，那麼多年，沒有進一步的全球轉移。而我們如果去猜想一下未來發生的產業轉移應該是在中國和其他新興市場國家之間。我們看不到有一些提升勞動生產率在產業轉移這方面的新的貢獻。因為產業轉移的進程受阻，全球化形成的是伯南克所說的儲蓄過剩的問題已經有所緩解。

我們可以拿全球的官方的外匯儲備做一個代表，可以看到，全球的官方外匯儲備從2011年開始，是一個小幅下滑的狀態。而影響到長期走低的低利率的期限深水也在緩解。

也就是說，從技術周期上來看，長期的低利率時代有轉折的可能性。但目前，我們觀察到的這些還不足給出是會變成迅速的長期轉折的支撐。如果有轉折的可能性，不知道是否是一個長期的利率上升周期的開始，從其他的方面來看有沒有可能？

人口周期拐點

那我們從人口周期來看。我們可以看到，全球的利率持續走低是與全球的工作人口的持續走高相關的，這印證了因產業轉移和勞動生產率的提升，故降低了所有成本，所以，利率持續走低是有支持的。而全球工作人口的這個曲線是2008年以後已經開始不再增長了。

如果我們再看，2015年是一個拐點。2015年，全球的主要經濟體的工作人口的絕對量出現了首次的下降。我們看到的是日本的工作人口在持續下降中，且下降速度越來越快，歐元區已經開始下降，中國已經開始下降，但美國的工作人口還有持續的增長。因為美國的總和生育率還有2.01，夠代際替換。而其他的地方總和生育率從1.18到1.28不等，那我們可以看得到的人口的周期影響，在這裡可能會是一個拐點。

人口周期的另一個方面似乎有不支持，從需求端有不支持一個新的增長時代的提升。為什麼這樣說？我們從需求端來看，人口的年均增長率是一個持續下滑的過程，主要的經濟體，除美國外，很多開始出現了負增長，而工作人口的佔比也是一個下降的過程。65歲以上人口佔比在持續上升，這個人口結構告訴我們，全球總需求的大幅增長還是一個遙遠的事情。因為主要的需求貢獻的人口正在減少之中。那在總需求沒有大幅增長的可能性之下，增長的動力來自於何處？

我們再細分各國來看一下這個問題。因為這個還是跟勞動力市場直接相關的。從美國的情況來看，其就業已經回到了危機之前。我們從各種指標進行測算，都已經到了危機之前。

如果美國的經濟開始有比較大的增長的話，在這種情況下，它的勞動力市場會不會過於緊？如果是偏緊的勞動力市場，工資增速是否會在現在溫和增長的基礎上去加快？如果加快，會對通脹帶來一份壓力。

從全球主要經濟體的人口的周期來看，拐點可能會在這裡出現。這裡邊，人口結構最好的主要經濟體中是美國。而美國目前的狀況會在經濟增速到了3%—4%，會帶來工資的加速增長。當然，長期的東西太難看了，因為我們說要看20年的利率上漲周期到不到來，對投資而言，意義不大。而我們關心的是會不會有一段時間的利率的上升的出現，如持續1至3年，這就要看信用周期是否進入了一個擴張的過程。這裡邊我們是拿債務總量的增速來代表一個國家信用是在收縮還是在擴張。

信用周期擴張拐點

美國和中國都有一個溫和的擴張，但日本與歐元區沒有。

它帶來的影響是美國與中國是易於出現通貨膨脹的，日本和歐元區是相反的。那美聯儲的兩大目標：第一是就業，我們剛才已經看到了就業狀況不錯；第二是通脹。如果美國開始通脹的話，貨幣政策的反向運動就會有越來越大的影響，因為美國在收緊，但日本和歐元區持續寬鬆。中國的選擇會比較困難。比較困難的地方就在於目前還是一個去槓桿的訴求。那在去槓桿的過程中，利率上行的影響會讓經濟的動蕩會比較重，但如果貨幣政策不收緊，通脹超預期，其中會有政策選擇的問題。究竟會怎樣選擇？我們等下再去做進一步的分析。

美國會不會進入一個信用擴張期，雖然有一個溫和擴張，有沒有進一步擴張的可能？美國GDP中的70%是消費。那它是否能夠有信用擴張？要看居民部門有沒有信用擴張的能力。居民部門之中最大的佔比來自於房貸。美國居民的債務增速是一個溫和的上升，但結構性地來看，其中，房屋按揭的佔比處於一個非常低的水平。企業的投資意願仍然不是很大，但能夠看到的是企業的投資意願在增加。2008年危機之後，日本的企業在存錢，不借錢；歐元區的企業在存錢，不借錢；美國的企業，一開始也是存錢不借錢，但現在我們看到企業開始有新增投資的意願。

另一個可以作為佐證的是我們觀察美聯儲的基礎貨幣。美聯儲的基礎貨幣有一個輕微的下滑。輕微下滑的原因，因美聯儲未做資產負債表的收縮，此下滑主要是來自於商業銀行的超額準備金的下降。商業銀行在央行的超額準備金下降意味著商業銀行開始放貸了。那從這裡邊來看美國溫和的信用擴張是在進行中。

但美國政府部門，這幾年，歐元區做了財政緊縮，美國沒說做，但美國政府部門的信用這幾年是在收縮中的。這是為什麼特朗普當選之後，大家會對美國的通脹預期開始起，是因為前述的幾個方面，如增加企業的投資意願、增加政府的財政刺激，都是要走向擴張的，減稅是居民部門去走向擴張的。

其他的國家，日本，日本的企業在繼續存錢，新增投資意願不強。比較有意思的是，在一個傳統高儲蓄率的國家，日本居民的儲蓄已接近於0了。而日本是否能夠啟動一個新的擴張周期？我們看日本的，什麼叫做「失去的20年」？從上世紀九十年代以來，與名義GDP相關的，工業生產指數基本沒有任何增長，而且還有下滑。為什麼日本國內的工業生產無法再增長，很重要的問題在於勞動生產力缺乏，因為勞動力是在減少的，如果想提高闡述，那就提高勞動生產率。

提高勞動生產率的幾個方面：首先，企業要增加投資，但企業在存錢；如果投資不行，就做制度性的變化，是否能改成更能夠激勵員工去做更多事的制度安排，這個難度也很高；或是創新。但創新現在在日本年輕人的創業意願非常地低，如果沒有一群人去不斷地試錯的話，創新很難達成。

其中，我們就可以看到分析日本時看到的現象，日本的升與貶與出口之間的量的變化沒有太大的關係。按理說，升值的時候出口量會減少一下，貶值的時候出口量會增加一些。為什麼？因為日本可用於出口的商品量已經到了一個「天花板」。到了一個什麼樣的「天花板」？因為國內的工業產出無法再增加了。上世紀九十年代以後，靠的是出口的佔比在增加出口，日本商品的出口量，從上世紀九十年代占其工業產出的30%增加至2008年的73%。日本生產出來的商品73%已經用於出口，這個比例已經無法再提升了。

所以，我們會看到，其實日本的出口與匯率之間的關係不大，而日本的進口，與金額有關係，因為主要出口物是能源及其他原材料。只要原油價格上漲，那我們就會發現它的進口金額會增加；原油價格下跌，進口金額會下跌，它會受匯率和能源價格的很大的影響。

總之，從日本國內的情況來看，我們還看不到日本國外的信用擴張的可能。沒有這個擴張的可能，日本的通脹很難達到日本央行所希望達到的2%。但在全球的通脹預期下，日本的通脹也有了改善，從輕微的通縮到了輕微的通脹。這會影響日本央行的決定。

拐點論下的深度思考

剛才從幾個周期的情況去看是不是拐點，到最後發現還是有待證實和證偽的一個問題，它還是一個問題。從利率上來看，我們能夠看到長期的些許支持，但還需要觀察。從中期來看，最重要的是美國的信用擴張是否能夠進行。從短期來看，特朗普的政策是否可落實。各國的應對措施是怎樣的？如應對美國收緊的貨幣政策，日本和歐元區應對應更寬鬆，那這個方向會更明了。

各國的應對，通脹的拐點是否來臨？其實與利率拐點是一個問題的兩面，經濟增長的拐點是否來臨，也還是要看全球需求增長的恢復。「全球化」會不會到了一個結束的時期？因為現在「反全球化」的聲音越來越多。如果是一個互相都以貿易保護主義為前提的全球經濟，那是一個完全不同的方向。

我們的這個研究都是一種基於交易的研究，我們關心的是過去發生了什麼？這是我們能夠知道的；現在正在發生什麼？這是我們需要去甄別的；未來可能出現的路徑有哪些？哪些路徑就我們目前的認知而言會更易於成立的；我們認為易於成立的這些路徑在什麼樣的情況下會被證偽？這一系列的框架會決定整個資產的配置。此配置原則是「四維」配置原則，傳統的配置是平面的，「二維」的，如經濟增長和通脹。

在經濟增長和通脹在某一象限時，大類資產的表現會怎樣，如著名的橋水，都是用兩個維度去看。但我們更願意在這幾年的實際配置的過程中，我們更願意加「一維」——預期。因信息技術的發展，現在的信息傳遞是非常快捷的，今天我們在這邊談的話在遙遠時間的另一個角落的人正在網上看著你在說什麼。導致預期的作用比以前更強，所以通脹和增長加一個預期，這個預期出現的時候是我們說有這樣預期出現，什麼樣的情況下被證實，什麼情況下被證偽，證實時怎樣？證偽後怎樣？還要再加一維，證實和證偽還需要時間。

在現在做投資更重要，那時候日本去做考察的時候，當時一個非常大的感慨，即「時間是不可逆的」，時間是一個向量。會根據市場的變動去做各種各樣的微調。

簡單地說一下今年的幾種情景。

第一種情景，如果拐點論被證偽，就哪兒來哪兒去了，又到了通縮低增長的狀況。因為預期已經很高了，證偽之後，市場的反向會非常地迅猛。

後面幾種大情景，證偽只有幾種結果，如果被證實還可以分幾種。

如果被證實，如果需求重啟，信用擴張開始，這時候會進入溫和通脹，經濟開始增長，這是最好的時期。這個時候，雖然利率在上漲，會壓低股票估值，但因企業收入的增長，股票還會有一些更好的表現。大宗商品在這種情況下會繼續上漲。

當然，債券會是緩慢下跌，體現為這種情形。

那麼，2017過半，拐點證實或證偽的因素髮生了哪些新的變化？

中長期宏觀策略，如何布局贏得先機？

熵一資本董事長謝東海

為你揭開宏觀策略的機與變